股指基差系列：场外重要驱动即将熄灭

股指基差系列： 场外重要驱动即将熄灭 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼2025年指数以大跌起跑，随后尽管国内刺激力度增大、海外冲击减缓，但情绪依然偏弱，指数延续了高开低走的惯性，市场热度向境外ETF转移。A股1月日均成交下降至1.2万亿，上证指数在3150-3250之间运动，大市值板块整体弱于中小市值板块，上证50和沪深300月跌幅3%左右，中证500和中证1000跌幅相对较小。 ◼1月基差波动率进一步下滑，下降至2023年全年低波动期间的水平。除IM外，1月其他三品种基差较上月末进一步下行，幅度与标的指数的跌幅相一致，股指期货体现的投机力量亦较为明显。截至2025年2月6日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为1.07%、0.32%、-3.88%和-5.9%。 ◼三季度分红逐步降速，上证50、沪深300、中证500和中证1000成分股中已公布三季度分红方案的上市公司数量分别为6家、27家、44家和66家，还未实施的分红影响点数不足0.5指数点，影响较小。 ◼本月相关产品变化不大：（1）存量指数ETF份额下滑趋势得以扭转，品种间的相对变化同样与指数涨跌高度相关；（2）公募指增类产品中，A500产品继续快速上新，而挂钩四大宽基的产品份额下降明显；（3）进入2月后，场外存续产品将陆续到期，多头平仓压力将短期显现，全部到期后这一重要驱动即将熄灭；（4）市场波动下滑，指数选股收益回落，对冲品种的不同可能导致中性业绩的分化。 ◼春节假期提前导致1月各层面变化较小，可重点关注场外期权产品的到期问题，2023年2-4月密集发行的两年期产品将在今年2-4月陆续到期，产品到期时的多头平仓动作可能对场内形成一定的空头压力，带领基差短期向下。直至4月份这部分产品基本全部到期后，场外期权产品对股指期货的影响将消失，后续基差可能回到与指数日度负相关的模式。 ◼（1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-1.0%、2.1%、5.5%和0.8%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为0.0%、-0.5%、1.5%和2.4%。 （正文） 1.近期基差回顾 进入2025年，指数开局在汇率下行、融资缩水、业绩预期偏弱多方面叠加下连续下行，以大跌起跑。尽管在政策空间和外部环境等多个方面均出现较大变化，但在今年提早到来的春节假期前市场的短期情绪仍偏谨慎，表现出高开低走的惯性，指数大跌起跑后进入窄幅震荡区间。2024年12月经济数据超预期空间不大，内需不足的问题依然存在。政策层面态度积极，发改委和财政部重点提及设备更新和以旧换新，促进消费需求；工信部提及加大支持力度，降低制造业成本；证监会介绍中长期资金入市实施方案，对公募基金和保险资金的入市增量提出明确的量化要求，或刺激千亿级的增量资金注入。总的来看，国内政策力度较大，美国总统交接落地后外部压力减小，人民币大幅走强，但指数仍然延续了高开低走的惯性，显示情绪依然偏弱，市场热度向境外ETF转移。A股成交一度跌至万亿以下，创去年10月以来新低，1月日均成交下降至1.2万亿，上证指数在3150-3250之间运动，大市值板块整体弱于中小市值板块，上证50和沪深300月跌幅3%左右，中证500和中证1000跌幅相对较小。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1月基差波动率进一步下滑，下降至2023年全年低波动期间的水平。同时基差变动与指数的相关性上行，一方面场外产品影响仍在，另一方面春节前场内以投机为主导。除IM外，1月其他三品种基差较上月末进一步下行，IH、IF、IC、IM相较于12月末的基差变化分别为-3.23%、-2.48%、-0.71%和1.97%，这与标的指数的跌幅相一致，股指期货体现的投机力量亦较为明显。截至2025年2月6日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为1.07%、0.32%、-3.88%和-5.9%。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 三季度分红逐步降速，上证50、沪深300、中证500和中证1000成分股中已公布2024三季度分红方案的上市公司数量分别为6家、27家、44家和66家，与上个月相比变化不大。四个指数成分股分红对指数的累计影响点数分别为6.22点、6.36点、4.64点和3.17点，其中还未实施的分红影响点数分别为0.47点、0点、0.41点和0.17点。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 本月相关产品变化不大，需注意场外期权产品陆续到期带来的影响，具体来看： （1）1月份存量指数ETF份额扭转了10月以来的下滑态势。截至1月末，上证50、沪深300、中证500和中证1000的指数ETF份额分别较上月末下滑0.8%、增长1.4%、增长1.6%和增长3.7%，同样与指数表现保持一致，因此ETF的变化亦更多由行情所致。 （2）公募指增类产品中，挂钩中证A500指数的指增产品仍在快速上新，1月共计新发20只产品，为2023年以来各月次高，仅次于2024年12月，近两个月以来公募指增产品已累计新发超过60只。1月新发产品中，12只挂钩中证A500指数。与此同时挂钩50、300、500、1000四大指数的指增产品2024年四季度份额下降明显，季度降幅分别为7%、12%、11%和17%。 （3）1月份指数震荡期间，场外期权产品的变化较小。但进入2月份之后，当前存续产品将陆续到期，随着产品兑付，对冲仓位将陆续平仓，多头平仓压力或将逐步显现。即使到期后产品转换为其他形式，产品中的股指期货换手率也将显著下降，对股指期货影响减小。4月份存续产品基本全部到期后，两年来推动股指基差的重要引擎即将熄灭。 （4）市场波动率进一步下滑，各指数选股收益有所回落，IC和IM的基差分化可能导致产品业绩的分 化，以IC对冲为主的产品业绩压力相对较小，而以IM对冲为主的产品可能面临期现双重压力。公募中性产品1月份多数录得正收益，2024年四季度份额较三季度末多数轻微下滑，已基本进入稳定状态。 由于今年春节假期提前，不论指数层面还是基差层面1月份的变化都比较有限，需要关注的主要在于场外期权产品的到期问题，2023年2-4月密集发行的两年期产品将在今年2-4月陆续到期，产品到期时的多头平仓动作可能对场内形成一定的空头压力，带领基差短期向下。直至4月份这部分产品基本全部到期后，场外期权产品对股指期货的影响将消失，后续基差可能回到与指数日度负相关的模式。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 2.多头展期绩效回顾 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 3.空头展期绩效回顾 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。