展期产品绩效及股指基差回顾：行情驱动为主，中性逃离底部

展期产品绩效及股指基差回顾： 行情驱动为主，中性逃离底部 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼（1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为1.9%、1.5%、0.2%和1.5%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.8%、-0.6%、-5.3%和-1.3%。 ◼2月在政策面释放维稳信号和证监会、中央汇金等组合拳发力托底的催化下，A股风险情绪有所修复，来自监管层面和宏观层面的积极驱动充足，指数行情逐步从危机转向内生动能驱动的上行轨道。春节假期前夕国家队资金转向托底小微盘股，流动性危机亦得到缓解。上证指数15个交易日中10个交易日收涨，月线累计上涨8.13%，一举收复3000点关口。 ◼基差方面，各品种基差在春节前后波动加剧，随着托底效应显现，指数确立较为稳定的上涨趋势，基差在日线级别与行情方向高度一致。各品种基差在指数行情的引导下逐渐回升至2023年同期水平，目前IH和IF重新回到升水状态，IC贴水收敛幅度较IM更大，IC已基本回到平水。 ◼2月份托底资金转向中小盘后，四个指数ETF品种规模齐头并进，期货基差与对应品种ETF份额变化仍然保持一定的相关性，但本次ETF份额增长来自于外生变量的事件型推动，对基差产生影响的节点更多的是指数行情。场外产品方面，尽管指数点位回升至敲入线上，产品仍然是已敲入状态，因此对冲仓位保持稳定，不会对期货基差造成明显影响。同时票息报价提升对投资者认购意愿的提升作用有限，增量较少，因此目前场外产品对基差的影响较小。 ◼中性策略受到市场和监管的影响较大，规模大约从3000亿下滑至1000亿，然而近期监管举措更多是限制制度套利，并非消灭量化策略。因此，中性策略的业绩下滑仅仅是短期的外部刺激导致的错杀，当前时点或成为中性策略及其他量化策略的底部。 ◼2024年两会已经开幕，“两会时间”往往是市场重新出发的新起点，可能会对今年以来高波动导致的脆弱情绪有所消解，增强市场信心，使得市场逐渐由外部力量托举驱动，转向基本面驱动。与此同时，中性等量化策略在算法、风控等各个层面必然会迎来一轮迭代和升级，等到市场交易主线回归基本面，近期被错杀的中性等量化策略亦会迎来一定程度的回暖，贴水重新走阔的概率较大。 （正文） 1.多头展期绩效回顾 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 2.空头展期绩效回顾 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 3.近期基差回顾 2月在政策面释放维稳信号和证监会、中央汇金等组合拳发力托底的催化下，A股风险情绪有所修复，指数在春节前后连续长阳欢庆龙年。2月交易日较少，但各指数月线级别录得较大涨幅。上证指数15个交易日中10个交易日收涨，月线累计上涨8.13%，一举收复3000点关口。救市资金假期前夕转向中小盘，中小盘指数涨幅更加显著，中证500和中证1000月线涨幅均超过10%。 2月以来，来自监管层面和宏观层面的积极驱动充足，指数行情逐步从危机转向内生动能驱动的上行轨道。证监会出台纠偏政策，缓解市场关于两融、股权质押的忧虑，助力市场风险偏好修复，并充分倾听、尊重市场意见，共建市场，从监管层面加强市场信心。宏观层面，1月货币信贷数据显著超预期，社融、信贷均创新高，同时春节长假内需火热，宏观条件回暖；随后2月迎来LPR非对称调降，幅度为史上最大。春节假期前夕国家队资金转向托底小微盘股，流动性危机亦得到缓解。 基差方面，各品种基差在春节前后波动加剧，随着托底效应显现，指数确立较为稳定的上涨趋势，各品种基差在指数行情的引导下逐渐回升至2023年同期水平，目前IH和IF重新回到升水状态，IC贴水收敛幅度较IM更大，IC已基本回到平水。2月份指数在市场外生力量的推动下，日线振幅有所放大，市场风险偏好略有回归，但投机情绪较浓，“小作文”对行情的刺激作用明显。伴随着市场情绪波动，基差在日线级别与行情方向高度一致，具体表现为期货涨幅和跌幅均大于标的指数。 2024年前两个月指数ETF规模增速空前绝后，1月份ETF增长的重心在50和300两个品种，500和1000则遭遇规模下滑。2月份托底资金转向中小盘后，四个品种规模齐头并进，2024年以来50、300、500和1000四个品种的ETF规模较2023年末分别增长26%、87%、44%和95%。与此同时，期货基差与对应品种ETF份额变化仍然保持一定的相关性，但本次ETF份额增长来自于外生变量的事件型推动，因此本次传导的链条更有可能是，托底资金借道ETF入市导致了规模增长，进而推动了行情的上涨，行情的上涨通过场内投机情绪带动了基差的上行。 另外，场外产品的情况依然值得一提。随着指数的反弹，500和1000指数均已反弹至敲入线以上，但这并不会对场外产品的对冲行为造成非常明显的影响。原因在于，在产品首次敲入时，就已经完成了未敲入/已敲入状态的切换，delta的跳变已经完成。尽管后续指数点位回升至敲入线上，产品仍然是已敲入状态，delta不会再次跳变，因此对冲仓位保持稳定，不会对期货基差造成明显影响。经过本轮行情，此类场外产品的销售遭遇打击，票息报价提升对投资者认购意愿的提升作用有限，增量较少，因此目前场外产品对基差的影响较小。 中性策略方面，部分策略受到小盘流动性危机、贴水走阔的双重压力，2月业绩下滑较多，单月平均亏损超过1%，同时净值波动率大幅上升。另外，市场受到监管风向的影响，对量化策略产品敬而远之，导致了中性策略遭到较大范围的赎回，本来计划认购的资金亦选择观望。若将市场下行导致的产品净值下滑考虑在内，中性策略规模大约从3000亿下滑至1000亿，受到较大打击。然而近期监管的举措重点并非限制某一特定交易方式，而是对此前监管规定的补充和收紧，限制制度套利，打击违法违规行为。例如暂停限售股出借、降低DMA杠杆等举措，都是为了解决市场“不患寡而患不均”的担忧，意图在优化制度，塑造市场信心，而不是消灭某种策略。因此，中性策略的业绩下滑仅仅是短期的外部刺激导致的错杀，当前时点或成为中性策略及其他量化策略的底部。随着市场内生动力的增强，投机情绪逐渐转弱，市场信心得以重塑，中性等量化策略依然有较强的配置价值。 当前市场投机情绪较浓，多空力量延续1月以来的弱均衡状态，贴水在行情推动下收敛。2024年两会已经开幕，“两会时间”往往是市场重新出发的新起点，可能会对今年以来高波动导致的脆弱情绪有所消解， 增强市场信心，使得市场逐渐由外部力量托举驱动，转向基本面驱动。与此同时，中性等量化策略在算法、风控等各个层面必然会迎来一轮迭代和升级，等到市场交易主线回归基本面，近期被错杀的中性等量化策略将迎来一定程度的回暖，贴水重新走阔的概率较大。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。