股指基差系列：场外对冲驱动，策略延续回暖

股指基差系列： 场外对冲驱动，策略延续回暖 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼6月份实体验证结果略显惨淡，重磅会议、央行操作落地不及预期，监管摩擦持续，市场成交进一步萎缩至年内新低，北向资金几乎整月维持净卖出，各宽基指数6月延续下跌态势，上证指数再次退守3000一线，中小盘指数跌幅更大。 ◼沪深北交易所6月份就《程序化交易管理实施细则》征求意见，进一步明确高频交易的认定标准、明确四种异常交易行为的认定、明确公平分配交易资源的原则、明确北向纳入程序化监管、以及明确差异化监管和收费的措施，是量化策略“破而后立”的重要契机，在各个层面都有积极的变化正在发生。 ◼基差方面，各品种基差继续跟随指数下行而下行，IH和IF仍为升水状态，IC和IM贴水加深相对明显。截至6月末，IH和IF的年化升水率分别在3%和1.5%附近，IC贴水扩大至4%左右，且由于指数下行趋势更加顺畅，贴水加深的过程也较为流畅，IM年化贴水率则扩大到9%左右。 ◼目前市场仍然处于信心不足、策略收益缓慢回暖的过程当中，较5月变化不大。（1）指数ETF在资金逆势加仓支持下规模上升，但幅度不大且延续性不足，ETF和基差劈叉；（2）公募指增类继续新发科创板指增，成为今年的新热点；（3）中性和alpha收益延续回暖，alpha水平已超过去年年末。 ◼当前量化策略仍在与市场互动磨合期内，增量资金大概率有限。当前基差的主要驱动仍然是场外期权存量对冲，2025年一季度集中到期前，只要中证500和中证1000指数不涨破6250-6500和6600-6750点，这一驱动就将持续存在，驱使基差保持与指数一致的走势。结合经济指标有所反复、政策落地效果平平，指数不具备趋势性上涨的条件，因此基差大概率稳定在当前区间内。 ◼（1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为0.9%、1.1%、-0.5%和0.8%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.7%、-0.9%、-2.7%和2.7%。 （正文） 1.近期基差回顾 6月份公布的国内经济数据指向供需双弱的基本面格局，实体验证结果略显惨淡。随后重磅会议、央行操作落地，整体不及市场预期。另外小微盘股退市风险和程序化交易监管打压了市场的风险偏好，利空容易被放大，小微盘频繁出现闪崩行情。市场成交进一步萎缩至年内新低，北向资金几乎整月维持净卖出，6月累计净卖出超过400亿，因此各宽基指数6月延续下跌态势，上证指数再次退守3000一线，中小盘指数跌幅更大。 宏观经济数据方面，5月、6月制造业PMI连续两个月低于荣枯线，二季度经济动能转弱的趋势得到进一步验证，分项读数指向总需求偏弱、供给强于需求的结构性特征。19-20日陆家嘴论坛上重要监管思路得到阐明，但未有实质性的政策表述，同时央行MLF和LPR利率维持不变，降息预期落空，因此基本面定价并不支持指数回暖。月底总理提出“固本培元”，强调长短结合、标本兼治打好政策组合拳，且7月三中全会召开时间确定，市场逐步进入会议预期时间，市场量能可能得到短期提振，但市场找回缺失的信心还需要更多催化和时间。持续整个上半年的监管纠偏在6月份依然存在，在“应退尽退”的基调下，“面值退市”、“市值退市”愈演愈烈，尽管证监会发声回应，但难挡市场哀鸿遍野，沪深北交易所就《程序化交易管理实施细则》征求意见，再次明确高频交易认定标准和差异化监管和收费措施，再次对中小盘策略形成短期摩擦，进而传导至股票市场成交和表现低迷。尽管托底资金在上证跌破3000点后借道股票ETF逆势加仓近300亿，但仍然不改市场情绪低迷，资金延续性不足，指数行情受个别行业和板块影响显著。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 整个上半年，资本市场政策力度空前强大，特别是与“量化”相关的窗口指导、政策文件一波未平一波又起，多次打压市场对于小盘、微盘股的风险偏好。年内以中证1000为代表的小微盘股的三轮下跌都与新政策导致的风险偏好下行有关。另一方面，规则的改变提升了策略短期的操作难度，因此上半年中性和指增的收益与指数出现同步回撤，策略活跃度下降也导致了市场流动性缩水。新规则的建立通过市场风险偏好这一直接路径，和策略业绩这一间接路径，对指数形成短期的向下压制。 承接年初窗口指导、4月新“国九条”以及5月私募运作指引等政策，沪深北交易所6月份就《程序化交易管理实施细则》征求意见，是对证监会《证券市场程序化交易管理规定》的配套和细化，进一步明确高频交易的认定标准、明确四种异常交易行为的认定、明确公平分配交易资源的原则、明确北向纳入程序化监管、以及明确差异化监管和收费的措施。尽管造成了一定的短期摩擦，但这是量化策略走向更加成熟规范、获得更加广泛的投资者认可的必然过程，是“破而后立”的重要契机，在各个层面都有积极的变化正在发生。 （1）更明确的规则是长期确定性利好。没有任何管理人可以通过监管制度套利而做大做强，高质量策略的核心竞争力必然是多年积累和迭代的数据、技术和人员资产，摇摇欲坠的独木桥上难以诞生优秀的战士，更加明确、稳定的规则才是更好的土壤。 （2）供给侧出清启动，且大概率持续。今年的极端行情和监管规范先后对管理人提出了挑战，随之而来的投资者情绪成为管理人长期的压力，经过上半年这多重考验，在风控能力、交易纪律这些基本能力上存在缺陷的管理人必然会彻底整顿，甚至遭到淘汰，另外一些以量化为名的主观策略也会被重新认识，回到主观赛道。 （3）需求侧投资者认知将被重塑。长期以来，部分投资者对量化敬而远之甚至口诛笔伐，指责量化策略“不公平的交易优势”，这种情绪在今年行情和窗口指导传闻的配合下更加激烈，随着监管将口头指导落实到正式文件，投资者情绪有所好转，特别是6月份交易所实施细则出炉，明确差异化监管和收费思路，在原本量化“高成本-高收益”的链路上新增“多收费”的环节，在规范赛道的同时也抚慰市场情绪，有助于投资者重塑对量化的认知，重新锚定对各类策略的收益预期，是未来量化策略产生增量资金的前提。 （4）产品创新必然迸发。以私募运作指引为主的政策文件对产品形式等方面进行了详细的规定，旧产品的退出必然导致源源不断的新产品创新，例如收益挂钩多个指数标的的产品、固收-商品-期权多门类组合更加丰富的复合产品等等。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 基差方面，各品种基差继续跟随指数下行而下行，IH和IF两个品种下行幅度较小，仍为升水状态，IC和IM贴水加深相对明显。截至6月末，IH和IF的年化升水率分别在3%和1.5%附近，IC贴水扩大至4%左右，且由于指数下行趋势更加顺畅，贴水加深的过程也较为流畅，IM年化贴水率则扩大到9%左右。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 目前市场仍然处于信心不足、策略收益缓慢回暖的过程当中，较5月变化不大。 （1）资金6月底逆势加仓股票ETF托底市场，其中各指数ETF均有一定幅度的规模上升，50、300、500、1000四个品种指数ETF份额较5月末分别增长2.08%、5.86%、4.09%和4.94%，但幅度并不大且资金延续性不足，未能形成一定的动力，基差仍与指数走势保持一致，ETF和基差劈叉。 （2）公募指增类6月新发6只产品，分别挂钩科创100、中证500和中证2000，整个上半年共计新发31只产品，主要挂钩标的是中证2000和科创100，科创板指数增强成为今年公募指增的新热点。 （3）中性策略6月延续正收益，月度收益接近0.5%，与5月基本持平，同时alpha收益由于指数过快的下行而继续抬升，当前的alpha水平已超过去年年末，业绩继续修复。 当前量化策略仍在与市场互动磨合期内，增量资金大概率有限。当前基差的主要驱动仍然是场外期权存量对冲，2025年一季度集中到期前，只要中证500和中证1000指数不涨破6250-6500和6600-6750点，这一驱动就将持续存在，驱使基差保持与指数一致的走势。结合经济指标有所反复、政策落地效果平平，指数不具备趋势性上涨的条件，因此基差大概率稳定在当前区间内。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 2.多头展期绩效回顾 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 3.空头展期绩效回顾 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报