展期产品绩效及股指基差回顾：场外产品多数敲入，多空维持弱均衡

展期产品绩效及股指基差回顾： 场外产品多数敲入，多空维持弱均衡 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼（1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为1.2%、0.4%、2.6%和1.7%。（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为0.6%、-0.1%、0.2%和2.1%。 ◼新年以来，托底资金以更加坚定的姿态借道股票ETF入市，对市场短期情绪有一定的修复作用。但月线级别来看，这些增量资金并未能扭转指数颓势，权重板块指数在资金加持下尚显疲软，中小盘指数失血更多。目前来看，增量资金托底并未改变市场的风险偏好，指数仍以下跌为主，但下跌趋势中的日内反弹或指向抄底资金的逐渐累积，是当前市场环境中为数不多的积极信号。 ◼1月基差波动最大的来源是场外期权产品，场外多头平仓导致了IC和IM基差的剧烈下行，同时受到情绪的联动，IH和IF基差亦有一定的下行。当前各品种基差均明显低于2023年末位置，按照当季合约观察，IH、IF、IC、IM四个品种的年化基差率分别为2.37%、0.08%、-7.32%和-9.68%。 ◼1月中证500和中证1000指数连续跌破我们此前频繁提及的密集敲入点位，当日尾盘基差快速下行，敲入后基差迅速回升，但回升高度不及敲入前，这与场外对冲交易习惯契合，也与近年来敲入事件如出一辙。当前指数点位已跌穿我们此前提及的密集敲入线，2023年发行的产品大多已处于敲入状态，因此后续若指数继续下跌，场外敲入对基差的影响或较小。经过大规模敲入后，增量的恢复需要一定时间，近期虽然市场报价大幅提高，但投资者购买意愿有限，因此短期内增量有限。 ◼中性策略1月份受到基差扰动较大，且在贴水走阔后面临较大的赎回压力。而融券转出的过程仍在持续，1月28日融券优化措施的影响有限。当前贴水位置对于对冲资金的成本较高，可能延缓增量资金入市对冲的过程。因此，当前基差的多空力量处于弱均衡的状态，短期内基差走势更大概率跟随行情，若标的指数出现明显的趋势性行情，则基差可能与其同向变动；若标的指数维持于震荡区间，则基差大概率保持稳定。 （正文） 1.多头展期绩效回顾 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 2.空头展期绩效回顾 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 3.近期基差回顾 2024年新年以来，托底资金以更加坚定的姿态借道股票ETF入市，单月资金净流入超1600亿元，创去年8月以来新高，对市场短期情绪有一定的修复作用。但月线级别来看，这些增量资金并未能扭转指数颓势，各指数1月月线依然录跌，上证指数历史首次月线六连阴，最低曾逼近2700一线。权重板块指数在资金加持下尚显疲软，中小盘指数失血更多，中证1000指数1月累计下跌超过18%，创2016年以来月线最大跌幅。目前来看，增量资金托底并未改变市场的风险偏好，指数仍以下跌为主，但下跌趋势中的日内反弹或指向抄底资金的逐渐累积，是当前市场环境中为数不多的积极信号。 1月份政策力度空前强劲，国常会再提加大中长期资金入市力度，外媒报道2万亿平准基金有望入市；央行以新闻发布会的形式宣布降准，形式新颖，同时幅度为两年之最，同时对支农支小再贷款等定向降息，降低融资成本；证监会首提“以投资者为本”建设资本市场，国资委表示把市值管理成效纳入中央企业负责人考核，或引导全年盘活央企资产的投资主线。各部门政策组合拳的带动下，对短线市场情绪有明显改观。海外方面，美联储12月货币政策会议纪要显示对降息的态度非常谨慎，而后在1月FOMC会议上暗示不会很快降息，这与1月的高频数据有所对应。在受创的降息预期扰动下，1月美债收益率和美元指数持续上涨，全球股指同步下跌。美国的选举形势引起市场对地缘局势的担忧，海外扰动加剧。市场情绪依然处于偏弱的状态，托底资金收效甚微，另外此前对部分机构资金的监管约束有一定的放开，机构本身具有股票的调仓需求，亦是指数下行的原因之一。 基差方面，1月份中证500和1000指数连续下跌，跌穿最为集中的敲入区间，场外期权产品平仓压力较大，导致了IC和IM基差的剧烈下行，同时受到情绪的联动，IH和IF基差亦有一定的下行，但幅度相对较小。当前各品种基差均明显低于2023年末位置，按照当季合约观察，IH、IF、IC、IM四个品种的年化基差率分别为2.37%、0.08%、-7.32%和-9.68%。 1月基差波动最大的来源是场外期权产品，指数数次一步跌穿敏感敲入线，导致场外多头对冲被动平仓，是股指基差下行的主要驱动。1月8日中证500和中证1000分别跌破5200点和5600点，1月17日分别跌破5100点和5400点，再于1月22日双双跌至5000点，上述几个点位均是我们此前多次提及的敏感敲入点位。同时在指数下跌当日，尾盘基差快速下行，契合场外产品对冲的交易习惯。敲入后基差迅速回升，但回升高度不及敲入前，这也与近几年的历次敲入事件如出一辙。因此我们认为，1月份基差的快速下行主要源于场外的被动平仓，当前指数点位已跌穿我们此前提及的密集敲入线，2023年发行的产品大多已处于敲入状态，因此后续若指数继续下跌，场外敲入对基差的影响或较小。 公募多头端，1月份托底资金大力入市为权重板块带来较多的增量资金，50和300ETF规模扩容较快，500和1000ETF规模相对稳定，因此IH和IF基差的下方支撑相对较强，基差下行幅度并不大。根据公募基金2023年四季报披露，部分代表性指数ETF产品于四季度增加了对股指期货的多头配置，强化了指数ETF对基差的支撑作用。另外，1月公募指增产品新发8只，多于2023年同期，其中跟踪沪深300和中证2000各有4只，历年年初新发数量均较少，发行规模较小，目前看对基差的影响有限。 从中性策略的角度看，公募中性产品多数规模继续下滑，私募中性产品1月份受到基差扰动较大，开年并未跑出明显正收益。且我们了解到在敲入事件影响下，贴水大幅走阔后，中性策略净值短期上涨之后面临较大的赎回压力，在交易层面形成较大的干扰。当前贴水位置对于中性策略的成本较高，可能延缓增量资金流入中性策略的过程，因此短期内增量对冲导致的贴水进一步走阔的概率较低。 1月28日证监会进一步加强融券业务监管，公布优化融券两项举措，包括（1）全面暂停限售股出借（1月29日起实施）以及（2）转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用（3月18日起实施）。第 一条意在打击违法违规行为，而第二条降低融券效率主要针对的是机构间的转融券市场，主要影响券源的供给端效率，而对投资者交易端影响不大。若中性管理人的对冲策略以日内实时融券为主，且其券商的券源供给不充足，则这一措施可能提高这部分中性策略的成本。而对于其他较为低频的融券对冲管理人，以及券源本身较为充足的券商则影响有限。至于对股指期货市场的传导，我们认为该优化措施的影响亦有限。当前仍处于2023年10月中旬起融券转出的过程当中，目前市场融券余额约650亿元，距离500亿的底部仍有一定空间，因此对基差的压制仍在持续，但当前较深的贴水可能延缓这一进程。 综上所述，1月基差的波动主要来自于敲入事件导致的被动平仓，当前基差位置较低，对冲资金的对冲成本较高，可能延缓其入市对冲的动作。而经过大规模敲入后，场外期权产品存量影响减小，增量的恢复需要一定时间，近期虽然市场报价大幅提高，但投资者受到敲入余波影响，购买意愿有限，短期内增量有限。因此，当前基差的多空力量处于弱均衡的状态，短期内基差走势更大概率跟随行情，若标的指数出现明显的趋势性行情，则基差可能与其同向变动；若标的指数维持于震荡区间，则基差大概率保持稳定。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。