股指基差及展期产品绩效回顾：政策短期摩擦，套利策略或介入

期货研究 二〇 二2024年5月8日 四年度 股指基差及展期产品绩效回顾： 国泰君安期 货报告导读： 政策短期摩擦，套利策略或介入 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 研4月各指数先下后上，经过清明假期后约半个月时间的摩擦下挫后，随后在消息面的刺激下快究速上涨，放量修复月线跌幅。4月市场托底力量主要来自政策层面，而消极扰动则主要来自海所外。在底层制度不断优化的大背景下，市场信心和内生动力逐渐增强，市场在利空扰动导致的 调整后出现了明显的承接力量，这是4月最积极的变化。 基差方面，各品种基差与标的指数走势依然保持高度一致，4月基差全部上行，IH、IF、IC基差均已回升至去年同期（亦即中枢位置），IM基差上行幅度最大，然而仍低于去年同期水平。截止4月末，IH和IF的年化升水率在3%以上，IC亦切换为升水状态，IM贴水率收窄至-3%附近，与IC的差距已经有所修复，二者互相替代对冲已不具备足够的性价比。 本月基差虽然仍由行情方向主导，但在产品端略有变化。（1）指数ETF规模基本保持稳定，市场逐步退出由托底资金主导的上涨模式，而是形成了自发的支撑力量；（2）公募中性产品新设D份额，满足市场短期交易性需求，或许是中性策略在避险赛道上逐步受到认可的信号； （3）大小盘切换和小盘流动性问题导致私募的中性和Alpha收益均受损，量化和分红新规尽管对量化策略造成了短期的摩擦，但对策略实质性影响不大，市场基础设施的建设带来的更加明确和稳定的规则有助于量化策略的长期收益，亦有助于资金回归市场。 由于我们目前已经观察到市场内生动能的迹象，且暂时没有足够的利空理由逆转指数的上涨势头，因此我们认为基差可能进一步上行。结合去年悲观环境下的基差走势和今年更强的投机基调，我们认为IH和IF基差上升至5-6%附近时，可能有较强的升水套利力量介入，因此IH和IF年化基差的高点可能在5%-6%。而量化策略短期磨合过程中，对冲行为可能较弱，IC和IM基差高点则可能在1-2%附近。 （1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为1.3%、1.2%、0.2%和1.4%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.4%、-0.7%、-2.3%和3.2%。 （正文） 1.近期基差回顾 4月各指数先下后上，经过清明假期后约半个月时间的摩擦下挫后，随后在消息面的刺激下快速上涨， 放量修复月线跌幅。截至4月收官，各指数均录得较大涨幅，上涨指数在4月最后一个交易日反攻3100点关口，中证500月线上涨近3%领涨，而中证1000则再次遭遇了一定的流动性问题，涨幅仅1.03%，断档落后于其他各指数。 整体来看，4月市场托底力量主要来自政策层面，而消极扰动则主要来自海外。4月中旬国务院发布新“国九条”，提及加强监管、防范风险以及推动中长期资金入市等内容，引发市场对长牛的遐想，随后证监系统一系列配套措施和征求意见稿出台，短期造成了小盘的流动性压力，但情绪消化后强化了市场的内生动力。另外月末财政部和央行相继提及和确认二级市场买卖可作为流动性管理方式和货币政策工具储备，强化了市场的宽松预期，刺激指数快速上行。当然，期间也不乏消极扰动，主要来源于美国3月ISM制造业指数和3月CPI全线超预期，导致6月首次降息的希望基本破灭，联储政策预期逐渐向鹰派修正，首次降息预期推迟至年底，对风险资产造成一定的压力。另外，国内头部信托延期兑付、万科评级下调、中国主权信用评级展望下调、强势的大宗商品带来的再通胀风险等等，亦加剧了风险资产的压力。但在底层制度不断优化的大背景下，市场信心和内生动力逐渐增强，市场在利空扰动导致的调整后出现了明显的承接力量，这是4月A股最积极的变化。 图1：月末各指数同步反弹图2：4月指数涨幅中证1000断档落后 1.05 1 0.95 0.9 2024-03-292024-04-162024-04-30 上证指数上证50沪深300中证500中证1000深证成指创业板指 中证500创业板指上证综指上证50深证成指沪深300中证1000 涨跌幅 0%1%2%3%4% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：4月末放量上涨图4：北向4月累计净买入60亿 亿元 12000 亿元沪股通深股通 300 10000 8000 6000 4000 2000 0 200 100 0 -100 -200 -300 合计净买入累计净买入 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 基差方面，各品种基差与标的指数走势依然保持高度一致，4月基差全部上行，特别是在下旬更为明显，IH、IF、IC基差均已回升至去年同期（亦即中枢位置），IM基差上行幅度最大，然而仍低于去年同期水平。截止4月末，IH和IF的年化升水率在3%以上，IC亦切换为升水状态，IM贴水率收窄至-3%附近，与IC的差距已经有所修复，二者互相替代对冲已不具备足够的性价比。 图5：四个品种中IM基差上行最为显著图6：IF年化基差率 10%IH当季IF当季 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% IC当季IM当季 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2020年2021年2022年 2023年2024年 2023-01-032023-04-192023-08-02023-11-162024-03-04 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图7：IC年化基差率图8：IM年化基差率 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2020年2021年2022年 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图9：4月基差与标的指数依然较同步图10：IM基差与指数同步性更强 6%IF当季基差沪深300 4% 3700 3600 0% 2% 3500 5500 0% 3400 -10% -2% 3300 5000 -5% IM当季基差中证1000 6000 -4% -6% -8% -10% 2024-01-022024-01-302024-03-062024-04-03 3200 3100 3000 2900 -15% -20% -25% 2024-01-022024-01-302024-03-062024-04-03 4500 4000 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 本月基差虽然仍由行情方向主导，以投机为主，但在产品端略有变化。 （1）指数ETF自1月和3月初规模上行以外，其余时间规模相对稳定。4月份以来，50、300、500、1000四个品种的ETF规模分别较3月末增长1.3%、0.9%、2.2%和8.2%，规模基本保持稳定，这意味着市场逐步退出由托底资金主导的上涨模式，而是形成了自发的支撑力量，这亦是市场内生动力加强的另一个侧面反映。 （2）公募中性产品一季报显示，该类产品规模较2023年末整体保持稳定，但份额下滑的产品居多。值得注意的是，4月末有量化对冲产品成立了D份额，最新规模2.72亿元，不收申购费，持有30天以上不收赎回费，其他日常费用亦低于同类平均，且不设单笔申购金额下限。一般而言，增设D类份额的多为债券和货币基金，为了满足市场较短期的交易性投资需求。此次中性产品增设D份额体现的市场需求，或许是中性策略在避险赛道上逐步受到认可的一个信号。在当下投机和避险的氛围下，中性策略的市场需求可能越来越强烈。 图11：指数ETF规模近期变化不大图12：公募中性24Q1较上季度整体保持稳定 4.7 4.2 3.7 3.2 2.7 2.2 1.7 50ETF300ETF500ETF1000ETF 份额变化 3(亿份) 2 1 0 华夏安泰对冲策略3个月定开，2.03 最新份额(亿份) 1.2 0.7 051015202530 -1 汇添富绝对收益策 -2略，-2.55 -3 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 （3）4月大小盘风格切换和小盘流动性问题，导致私募中性策略业绩受损，4月平均净值回撤约0.9%，特别是股票端较为激进的产品和挂钩中证1000的产品回撤更加明显。与此同时，500和1000的Alpha收益亦同步下行。 我们认为更底层的影响来自政策。首先是4月12日关于程序化交易的征求意见稿，主要内容涉及股票程序化交易的报备机制、要求券商加强监管、及时识别，并对高频交易重点监控，这意味着量化策略将面临更高的运营成本和更加严格的监管环境，在政策初期策略与监管必然存在一定的磨合期，对冲操作更加谨慎，超额收益必然受损。此外，此类政策也引起了市场对后续监管加码的猜想，例如限制指增成分股占比等，虽然意在市场长期的规范和专业，但对策略造成一定的短期摩擦不可避免。 另外，关于分红不达标即将被ST的规定亦导致了短期的小微盘流动性问题，使得部分对冲资金在多头的带领下暂时撤离小盘标的，例如4月份可以多次观察到IM远近合约之间的涨跌幅分化，可能就是指增和中性策略暂时平仓所致。按规定所述“最近三个会计年度（2022-2024年）现金分红总额低于年均净利润的30%，且累计分红金额低于5000万”的标准，按照最新年报计算2021-2023年数据，50、300、500、 1000成分股中符合该标准的个股数分别为1、3、12和65股，且上市公司仍有相当长的时间可以调整，因此整体来看该规定对挂钩四个指数的产品没有太大的实质性影响。 新“国九条”和一系列配套措施出台，以及五一长假前的私募运行指引，均体现了监管层控杠杆、防风险的导向，尽管短期内导致了量化策略的业绩摩擦，但必然是长期的大势所趋。对于量化策略而言，监管套利不可持续，规则的明确和稳定才是长期可持续收益的来源，因此随着市场基础设施的完善，更加规范的量化策略将受到更广泛的认可，这部分资金也必然回归市场。落脚到基差而言，由于我们目前已经观察到市场内生动能的迹象，且暂时没有足够的利空理由逆转指数的上涨势头，因此我们认为基差可能进一步上行。结合去年悲观环境下的基差走势和今年更强的投机基调，我们认为IH和IF基差上升至5-6%附近时，可能有较强的升水套利力量介入，因此IH和IF年化基差的高点可能在5%-6%。而量化策略短期磨合过程中，对冲行为可能较弱，IC和IM基差高点则可能在1-2%附近。 图13：私募中性4月有小幅回撤图14：中性策略月度收益波动指标 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 量化对冲均衡灵活 稳健激进 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% 最大回撤区间收益率年化波动率(右) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2023-1 2023-2 2023-3 2023-4 2023-5 2023-6 2023-7 2023-8 2023-9 2023-10 2023-11 2023-12 2024-1 2024-2 2024-3 2024-4 -5% 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图15：Alpha收益均出现回撤图16：分红率在达标线以下的成分股数量 20% 15% 10% 5% 0% 500Alpha1000Alpha 7065 60 50 40 30 2012 1013 2023/01/0