美联储等待的降息信号

证券研究报告 宏观研究 2025年5月8日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢最终能打破降息阻碍的可能是失业率。我们认为，最终打破美联储降息阻碍的可能是失业率，而非通胀。首先，核心商品通胀作为关税的直接作用靶心，可能出现持续上涨，但关税对核心服务的直接影响有限。其次，即使关税对商品通胀的影响显著，其对整体通胀的拉动作用仍受权重限制。基于此，我们认为关税对核心通胀的影响或是制约回落，而非引起核心通胀大幅反弹，那么美联储的应对或是保持现有利率更久，后续失业率的上升更可能成为迫使美联储做出政策变化的“敲门砖”。 ➢今年的衰退风险或略高于滞胀风险。中性情形下，假设新增就业人数（12月移动平均）从4月开始平均每月减少人数升至1w人，则年底失业率上升至接近5%的水平，全年均值4.5%，高于美联储Q1对就业市场的判断，基于前面对通胀的判断，经济进入衰退的风险略高于滞胀风险。受能源价格的影响，二季度末通胀或会出现暂时性反弹，三季度进入横盘阶段，三季度可能是通胀横盘与失业率上升的组合，四季度是通胀回落失业率上升（更高）的组合。从就业和通胀的角度看，今年三、四季度美联储都有降息可能，美联储四季度的降息阻力可能比三季度小。 ➢风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期，美国就业市场超预期走弱等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、经济担忧加剧下，美联储并未主动降息...................................................................................3二、最终能打破降息阻碍的可能是失业率.......................................................................................5三、今年的衰退风险或略高于滞胀风险...........................................................................................6风险因素..............................................................................................................................................8 表1：美国一季度经济回调，抢进口有很大影响.....................................................................4 图目录 图1：自上次降息以来，美联储暂停了五个月........................................................................3图2：美国失业率在4.0%-4.2%区间波动近一年....................................................................4图3：过去一年，美国核心通胀回落趋势相对积极.................................................................5图4：挑战者企业裁员人数激增..............................................................................................6图5：新增非农就业走弱的三种情形.......................................................................................7图6：中性情形下，年底美国失业率或接近5%......................................................................7 一、经济担忧加剧下，美联储并未主动降息 在美国经济担忧逐步加剧之下，5月美联储议息会议结果显示依旧不降息，这是第3次维持利率不变（图1）。自上次降息以来，美联储主席鲍威尔一直在降息上保持较高的耐心，我们认为这或是因为美联储降息前面有三重阻碍。 第一，特朗普的关税政策有潜在通胀风险，重启降息需要更加谨慎。我们认为，鲍威尔在降息上保持耐心，更主要的原因不是现在通胀回落的程度不够，而是担心关税给通胀带来反弹的潜在风险。今年4月初，特朗普对海外多个国家启动了对等关税，尽管中间对不采取报复行动的国家实施90天的关税暂停，但后续谈判结果如何尚未可知，再加上对中国的对等关税不仅并未暂停，更是进入“极端关税阶段”。对此，美联储官员不得不对重启降息更加谨慎。 第二，就业数据显示短期内美联储急需降息的压力比较小。当前美国失业率自低位小幅回升，但是就业市场尚未出现显著恶化的情况，在过去一年里，其失业率仅在4.0%-4.2%的区间里来回波动（图2）。5月2日公布的4月非农就业数据好于预期，更推迟了市场对美联储降息时点的预期。我们认为，也正是因为就业市场并未给美联储带来急迫的降息压力，就业市场较慢的放缓速度或让美联储有时间继续观察政策影响，避免过快调整导致通胀反复。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 第三，Q1经济下滑难成为关税对经济实质冲击的佐证。与就业市场表现不同，一季度美国实际GDP环比折年率下滑至-0.3%。Q1经济下滑没有“打动”美联储的原因是，一季度回调主要是“抢进口”的影响。一季度进口环比折年率41.3%，拖累GDP 5个百分点，是所有分项表现最差的部分（表1）。这种进口增长带来的经济回调并不会导致劳动力市场的衰弱，这也阻碍了美联储的降息。 曾任美联储理事会的埃尔·米德指出：美联储降息的时点，就是经济放缓冲击大于通胀冲击的时点。基于这一逻辑，我们认为，鲍威尔在降息上继续保持耐心的根本原因是，当前对经济担忧的程度不及对通胀担忧的程度。 二、最终能打破降息阻碍的可能是失业率 当前就业和通胀数据显示，美联储或仍有时间继续等待合适的降息信号。在观望期内，美联储主要有两个层面的防范，一是防范关税驱动的物价上涨演变成更持久的通胀，二是防范高额关税下企业裁员导致的失业率加速上升。 我们认为，在这两个防范层面中，后续失业率的变化更可能迫使美联储做出政策变化。 首先，核心商品通胀作为关税的直接作用靶心，可能出现持续上涨，但关税对核心服务的直接影响有限。关税本质上是对进口商品征收额外成本，这部分成本会通过进口商、批发商和零售商层层转嫁到消费者，所以关税对美国通胀的影响主要集中在核心商品通胀，尤其是可贸易商品领域，而服务以国内供给为主，关税较难直接干预，因此对核心服务通胀的直接影响相对有限。 其次，即使关税对商品通胀的影响显著，其对整体通胀的拉动作用仍受权重限制。由于美国核心CPI中核心商品占比约26.8%，而核心服务占比73.2%。按“核心商品：核心服务”为“3：7”来看，在未来的9个月里，如果核心服务同比能回落0.5个百分点，则或能抵消核心商品同比上涨1.2个百分点。基于此，我们认为关税对核心通胀的影响或是制约回落，而非引起核心通胀大幅反弹。 我们认为，美联储降息最大的阻碍或是担心美国提高关税导致通胀反复，我们认为若核心商品通胀价格同比上涨制约核心通胀回落，而非出现大幅反弹，那么美联储的应对或是保持现有利率更久，而非加息。从美联储各委员的表态跟踪来看，加息暂不是潜在的考虑选项。 后续失业率的上升更可能成为迫使美联储做出政策变化的“敲门砖”。从我们构建的失业率三框架来看（见已外发报告《为什么美国就业放缓不至于引发衰退？——兼论美国失业率分析框架》），关税对就业市场的影响主要是通过企业裁员人数影响新增就业，从而传导至失业率。从当前趋势上看，今年年初挑战者企业裁员人数激增，而美国劳动力市场只是略有走弱（图4），之前市场预期的政府裁员与驱赶非法移民带来的大量就业减少尚未出现，这暂时没有为美联储提供合适的降息信号。如果关税维持现状（即暂停对等关税90天），则7月之前关税可能不会对美国的就业市场造成显著影响，如果特朗普政府恢复激进的、大范围的关税水平，那么企业可能会开始裁员，失业率或将大幅上升。也就是说，Q3和Q4的失业率上升风险更高。 三、今年的衰退风险或略高于滞胀风险 一季度美国实际GDP年化季环比-0.3%，跌入负区间，低于预期0.2%和前值2.4%，但4月非农就业数据却超预期强劲，混乱的数据让市场困惑今年美国经济是陷入滞胀还是衰退。从目前美联储委员的表态来看，美联储委员们的基准预期是美国经济在放缓，而非衰退或滞胀。结合我们前面对通胀的判断，我们认为，今年的衰退风险略高于滞胀风险，且四季度衰退风险更大。历史上，美联储往往不会在衰退中维持高利率，若美国进入衰退早期阶段，降息可能较为顺利。 鲍威尔指出，当前失业率上升和通胀上升的风险已经上升，但还没有出现在数据中，正确的做法是等待进一步的确认，我们认为后续可能有几种情形。 1）乐观情形下，假设新增就业人数（12月移动平均）继续按照当前的缓慢趋势走弱，平均每月减少2700人，则年底失业率小幅上升但表现低于4.5%，全年均值4.3%，低于美联储Q1对就业市场的判断，进入衰退的概率偏小。 2）中性情形下，假设新增就业人数（12月移动平均）从4月开始平均每月减少人数升至1w人，则年底失业率上升至接近5%的水平，全年均值4.5%，高于美联储Q1对就业市场的判断，基于前面对通胀的判断，经济进入衰退的风险略高于滞胀风险。 3）悲观情形下，假设新增就业人数（12月移动平均）今年年底降为0，平均每月减少人数升至1.9w人，则年底失业率上升至5.5%左右的水平，全年均值4.7%，经济进入衰退的概率较高。 从就业和通胀的角度看，美联储四季度的降息阻力可能比三季度小。今年三、四季度美联储都有降息可能，且四季度降息阻力可能小于三季度。我们认为，受能源价格的影响，二季度末通胀或会出现暂时性反弹，三季度进入横盘阶段，三季度可能是通胀横盘与失业率上升的组合，四季度是通胀回落失业率上升（更高）的组合。从美联储的两个目标来看，三季度降息会有些约束，四季度降息更加顺畅。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 风险因素 地缘政治风险，国际油价上涨超预期，美国就业市场超预期走弱等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2020年“21世纪最佳预警研究报告”获得者。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。所属团队获得2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有