中小盘2025年并购重组中期投资策略：“并购六条”成效显著，国资、科技大势所趋

“并购六条”成效显著，国资、科技大势所趋 中小盘2025年并购重组中期投资策略 周佳（分析师） 证书编号：S0790523070004邮箱：zhoujia@kysec.cn 核心观点 1、监管机构与地方政府齐发力，开启新一轮并购政策周期 “并购六条”发布后，监管机构持续完善相关配套措施支持并购重组。2024年10月，上交所再次举行券商座谈会，提出要推进监管更加公开、透明、可预期，共同营造支持高质量产业并购的良好市场生态，尽快推动一批标志性、高质量的产业并购案例落地。2024年11月，商务部、中国证监会等六部门修订发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，允许外国自然人对上市公司实施战略投资，增加允许外国投资者以要约收购方式实施战略投资，大幅放宽跨境并购要求。2024年12月，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，要求央企控股上市公司积极开展有利于提高投资价值的并购重组。与此同时，随着“并购六条”的出台，各个地方政府也积极响应，深圳、上海、无锡、安徽、南京、广州等地均单独发文支持企业并购重组。在监管机构与地方政府的共同助力下，新一轮并购重组政策窗口期已开启。 2、交易标的与交易方案齐创新，推动新一轮并购重组浪潮 “并购六条”落地以来，并购重组市场活跃度持续高涨。从首次披露口径看，截至2025年4月30日，“并购六条”落地以来累计新披露交易已达114起，仅7个多月便超过2023年全年披露数量。同时，“并购六条”落地后并购重组审核效率明显提升，国泰君安吸并海通证券从受理到过会仅用时16天。具体看，“并购六条”后并购重组市场向“新”而行。从交易类型看，“并购六条”后并购目的以产业并购为主但跨界并购大幅增长。从板块看，科创板并购重组日益活跃，已逐渐成为“硬科技”企业重组“试验田”。从交易标的看，IPO撤否企业、有助于补链强链的未盈利企业、优质境外企业等多元化标的逐渐成为上市公司并购重组的新选择。从交易方案看，并购重组方案设计也为适应新质生产力发展呈现出一些新特征，包括更加多样的支付方式、更加市场化的估值方法、更加灵活的交易设计等。 3、国资整合与科技并购齐显现，孕育新一轮并购投资机会 “并购六条”落地以来，央国企整合与硬科技并购已逐渐成为本轮并购重组浪潮的两大核心趋势。一方面，在国企改革政策支持、产业转型升级、集团资产证券化与市值管理考核等多重因素的驱动下，央国企有望成为新一轮并购重组浪潮的主导力量。另一方面，支持科技型企业并购重组的相关政策频繁发布，重点提出要优先支持开展关键核心技术攻关的科技型企业并购重组，加大力度培育壮大科技领军企业和链主型龙头企业。基于上述两大趋势，我们给出寻找潜在并购标的的两条主线：主线一为央国企并购重组，包括破净的、计划通过并购重组实现估值提升的国有企业，涉及同业竞争并且已明确解决同业竞争期限的国有企业，所属集团资产证券化率较低且旗下有优质资产可以注入上市公司的国有企业。主线二为“硬科技”并购重组，包括重点“硬科技”产业链链主型企业、已实现平台化布局的“硬科技”细分龙头、公开披露并购意向的“硬科技”企业。 4、风险提示：并购重组监管政策调整、并购重组市场剧烈波动 目录C O N T E N T S 1监管机构与地方政府齐发力，开启新一轮并购政策周期2交易标的与交易方案齐创新，推动新一轮并购重组浪潮3国资整合与科技并购齐显现，孕育新一轮并购投资机会4风险提示 1.1“并购六条”后监管机构持续完善配套措施，开启新一轮政策放松周期 1.2“并购六条”后地方政府积极跟进，多措并举支持区域并购重组 1.3“并购六条”后聚焦部分重点行业，亦有支持并购重组的相关政策出台 1.4“并购六条”后关注标的质量等六大要点，需规避内幕交易等四大红线 并购重组审核要点 （1）标的质量：对重组标的质地的判断离不开资产规模、业绩表现、持续盈利能力、行业前景等基本面数据，但更重要的是符合交易目的、与现有业务的协同效应、后续整合管控的安排等，综合研判相关交易是否有助于提高上市公司质量。（2）评估作价：重组格式准则专门设置章节要求对重组标的评估或估值情况进行详尽披露，并要求上市公司董事会对估值合理性、定价公允性进行分析。（3）承诺安排：交易各方要摒弃“高承诺、高估值”的定价模式，结合标的资产经营业绩、核心竞争力、未来规划安排等，根据市场化原则自主约定是否需设置承诺安排，并可根据并购目的，采用多元化财务或非财务指标进行承诺。（4）整合协同：为避免前期“并购潮”中出现的“并而不整”、“整而不合”、收购标的失控等问题，在重组方案设计之初，需对交易作价、对价支付安排、管理团队任用激励、业务团队协同融合等作出恰当安排，并持续关注并购标的业绩实现是否达到目标，与上市公司相关业务板块协同是否符合预期等。（5）支付安排：一方面，需要关注不同支付方式的交易安排可能存在的风险隐患。如现金重组通常需要短时间内支付主要对价，易导致上市公司出现营运资金不足或背负大额并购贷款的风险。另一方面，对价支付方式涉及各交易对方利益诉求的平衡，如现金支付方式审批速度较快但后续缺乏对原股东利益约束机制，股份支付方式则需关注二级市场股价波动对交易的影响。（6）交易对方：合理设置收购交易对方及收购股份比例，对后续整合管控计划的顺利推进存在较大影响。同时，还要重点关注定价公允性、突击入股、股份代持、大股东利益输送等情形。 并购重组监管红线 （1）内幕交易防控不当：异动即核查、立案即暂停、处罚即终止；（2）标的公司财务造假：统计显示，沪市近三年查实的17家财务造假公司当中，有7家是前期重组上市的公司。标的财务造假有的是为了抬高交易估值，有的是为了达到业绩承诺，有的是为了配合大股东掏空上市公司。（3）蹭热点式重组炒作股价：在重组实践中，个别上市公司意图通过“忽悠式”重组拉抬股价，严重侵害中小投资者利益。部分重组交易因收购标的属于市场热点，例如新能源、半导体行业等，公司披露方案后引发股价大幅上涨，但最终由于各种原因导致重组终止。公司未就可能终止的风险进行针对性提示，突然终止交易对上市公司及中小股东影响较大。（4）盲目跨界标的失控：倘若上市公司对新行业的了解与认识不足，仅注重通过财务性并购扩大自己的盈利规模，缺乏相关资源、运营经验、人才储备和整合能力，无法准确判断市场需求和风险，盲目追求通过跨界实现快速发展和增长，则可能面临标的失控，甚至导致上市公司自身经营质量下降。 目录C O N T E N T S 1监管机构与地方政府齐发力，开启新一轮并购政策周期2交易标的与交易方案齐创新，推动新一轮并购重组浪潮3国资整合与科技并购齐显现，孕育新一轮并购投资机会4风险提示 2.1“并购六条”政策效果显著，落地后市场活跃度和审核效率均显著提升 “并购六条”落地后并购重组首次披露交易数量明显回暖，2024年全年首次披露交易金额已接近2021年 分年度看，2024年A股上市公司首次披露的重大资产重组交易106起（按并购事件去重，下同），与2023年基本持平；首次披露的重大资产重组交易金额4600亿元，同比提升2.9倍，已接近2020年/2021年水平，主要系中国船舶吸收合并中国重工、国泰君安吸收合并海通证券等大型并购重组所致。截至2025年4月30日，“并购六条”落地以来累计新披露交易已达114起，已超2023年全年。 分月度看，2024年“并购六条”落地前（即2024年1月至9月23日）A股上市公司首次披露重大重组交易55起，月均新披露数量仅有6例；2024年“并购六条”落地后（即2024年9月24日至2024年12月31日）A股上市公司首次披露重大重组51起，月均新披露数量16例，表明2024年重大重组主要集中在“并购六条”后。2025年并购重组市场持续活跃，除2月受春节影响外月均披露数量均在15例以上。 2.1“并购六条”政策效果显著，落地后市场活跃度和审核效率均显著提升 “并购六条”落地后并购重组审核效率明显提升，国泰君安吸并海通证券从受理到过会仅用时16天 2.2“并购六条”后交易逻辑以非市场化交易为主，跨界并购数量大幅增长 按交易逻辑看，由于监管审慎性考虑及非市场化交易（包括大股东资产注入、向大股东等关联方剥离资产、收购子公司少数股权）在操作上更加便利（在寻找标的、市场化博弈方面难度较小）等原因，“并购六条”落地后非市场化交易数量增长更快，从2024年“并购六条”前的22例增长至2024年“并购六条”后至2025年4月30日的57例。 按并购目的看，“并购六条”后并购重组市场仍是以产业并购为主，占比近70%；但随着“并购六条”对跨界并购的松绑，支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，跨界并购数量实现大幅提升，从2024年“并购六条”前的9例增长至2024年“并购六条”后至2025年4月30日的28例。 2.3买方：硬科技行业引领新一轮并购潮，长三角及珠三角地区并购重组活跃 从并购竞买方所属行业看，“并购六条”后电子、基础化工、机械设备、计算机、电力设备等行业的并购买方出手次数最多。以电子行业为代表的硬科技行业正引领新一轮并购浪潮。 从并购竞买方所在地区看，长三角及周边、珠三角、北京、山东、福建等地区并购重组市场相对活跃。 2.4买方：科创板并购日益活跃，民营小市值企业占据主流 从板块分布看，主板仍是A股市场并购重组主力军，“并购六条”后主板上市公司参与的重大资产重组交易共有44例，占A股全部重大资产重组交易数量的49%。但同时我们也注意到科创板上市公司的并购重组日益活跃，“并购六条”后已新披露23例重大资产重组，数量已超过创业板，科创板已逐渐成为“硬科技”企业重组“试验田”。其中，在并购重组政策支持与半导体景气复苏的共同驱动下，2025年以来半导体行业迎来新一轮并购浪潮。本轮半导体并购潮以产业协同为核心，由龙头企业主导产业链整合，并涉及半导体设备（北方华创收购芯源微）、半导体材料（华海诚科收购衡所华威）、芯片设计（新相微收购爱协生）等多个环节。 从企业性质看，“并购六条”后民企重大资产重组案例共有63例，远超国企的19例，体现了民企在并购重组决策效率方面的优势。 从市值分布看，“并购六条”后市值在20亿以下、20-50亿、50-100亿、100-500亿、500亿以上的上市公司新披露的重大资产重组案例分别有9、49、33、16、3家，占比分别达8.2%、44.6%、30.0%、14.6%、2.7%，50亿以下的小市值公司占比超五成。 2.5卖方：新质生产力标的最受青睐，“并购六条”后被并购标的逐渐多元化 从被并购标的所属行业看，在政策支持、技术突破和市场需求的共同驱动下，“并购六条”后被并购标的主要集中于半导体、先进制造、软件、新能源等新质生产领域。 从被并购标的类型看，“并购六条”后IPO撤否企业、有助于补链强链的未盈利企业、优质境外企业等多元化标的逐渐成为A股上市公司并购重组的新选择。 2.5卖方：新质生产力标的最受青睐，“并购六条”后被并购标的逐渐多元化 2.5卖方：新质生产力标的最受青睐，“并购六条”后被并购标的逐渐多元化 2.5卖方：新质生产力标的最受青睐，“并购六条”后被并购标的逐渐多元化 2.6方案：更多样的支付方式+更市场化的估值方法+更灵活的交易设计 从支付方式看，“并购六条”落地以来上市公司已开始探索多样化支付方式。“并购六条”鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。“并购六条”落地半年多以来，监管部门持续鼓励探索多元化重组支付方式。一方面，发行股份仍是最成熟、最受市场欢迎的重组支付方式，占比近60%；另一方面，“并购六条”落地后已有领益智造、中国动力、富乐德、晶丰明源、华海诚科、新相微、英集芯等7家上市公司将定向可转债作为重组交易支付方式之一。 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至2025.4.30） 2.6方案：