美元债双周报（25年第18周）：美国一季度GDP负增长，但就业市场维持韧性

“抢进口”导致美国一季度GDP下滑0.3%。美国2025年第一季度实际GDP年化季环比初值下降0.3%，为2022年以来首次萎缩，不及预期的-0.2%，远低于前值2.4%。主要原因是进口激增（年增长率约41%，创五年最大增幅）导致净出口拖累GDP近5个百分点，同时政府支出自2022年来首次负增长（下降1.4%）。不过，企业设备支出增长22.5%，是唯一亮点。消费者支出占美国经济约三分之二，一季度个人消费支出（PCE）年化季环比初值为1.8%，为2023年中期以来最低水平，核心PCE物价指数年化季环比初值3.5%，为一年来最高。展望二季度，贸易逆差有望收窄，进口商品未来可能转化为更高库存，从而提振第二季度GDP。 美国4月非农数据表现稳健，失业率维持稳定，薪资增幅放缓。美国4月非农就业人口增长17.7万人，远超市场预期的13.8万人，但3月和2月数据被下修，共减少5.8万个岗位。4月失业率维持在4.2%，符合市场预期。平均时薪同比增长3.8%，低于市场预期的3.9%，环比增长0.2%，低于预期的0.3%。就业增长依然广泛，医疗保健、交通仓储等行业表现强劲，但制造业减少1000岗位，联邦政府连续第三个月裁员。我们认为，对美联储而言，此次非农数据虽仍属健康水平，但已不构成继续维持高利率的强支撑，政策重心可能逐步向平衡增长与通胀的方向转移。 美联储5月大概率维持利率不变，下次降息预计在7月。美联储在5月的货币政策会议上大概率将维持利率不变，主要原因在于当前通胀仍高于2%的长期目标，同时关税政策对于通胀的影响将在二季度逐渐体现，且劳动力市场依然强劲。在通胀未出现明显回落迹象之前，联储官员普遍倾向于维持目前的利率水平，以巩固前期的紧缩成效。当前利率期货市场预期美联储在6月降息的概率仅为30%，更有可能在7月才开始降息。 美债波动幅度趋缓，近两周利率持平，期限利差小幅收窄。1年/2年/3年/5年/10年/20年/30年期美债近两周分别变动1/2/0/-3/-1/-1/-1bp，10Y和2Y分别录得4.33%和3.83%，10Y-2Y利差小幅收窄至50bp。 投资建议：美债市场受制于贸易谈判、美联储利率政策预期和通胀数据表现，预计将维持震荡走势。短期内维持中短久期美债配置，规避利率波动风险，同时保持流动性。若7月降息预期强化，可逐步加码长久期债券，把握利率下行带来的资本利得。 重要事件与数据方面，未来两周建议重点关注美联储5月FOMC会议与4月通胀数据。 风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性。 美债基准利率 图1：2年期与10年期美债利率 图2：美债收益率曲线 图3：各期限美债竞标倍数 图4：2-30年期美债发行中标利率 图5：美债月度发行额 图6：联邦基金利率期货市场隐含的降息次数 美国宏观经济与流动性 图7：美国通胀同比走势 图8：美国联邦政府年度累计财政赤字（财年） 图9：美国经济意外指数 图10：美国Markit PMI 图11：美国消费者信心指数 图12：美国金融条件指数 图13：美国房屋租金增速 图14：美国申领失业金人数 图15：美国时薪同比增速 图16：美国非农就业数据 图17：美国房地产新屋获批、开工、销售量同比增速 图18：美国个人消费支出同比增速 图19：美国盈亏平衡率通胀预期 图20：美国非农就业分行业贡献 汇率 图21：非美货币近1年走势 图22：非美货币近两周变化 图23：中美主权债利差 图24：美元指数与10年期美债利率 图25：美元指数与人民币指数 图26：美元兑人民币1年期锁汇成本变化 海外美元债 图27：美国美元债价格走势 图28：美欧综合美元债价格走势 图29：全球投资级美元债价格走势 图30：全球高收益美元债与中资国内债价格走势 图31：全球债市近两周回报率对比 图32：美国国债波动率MOVE指数与VIX恐慌指数 图33：美国不同期限国债ETF价格涨跌幅 中资美元债 图34：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别） 图35：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业） 图36：投资级中资美元债收益率和利差走势 图37：高收益级中资美元债收益率和利差走势 图38：近两周回报（分级别） 图39：近两周回报（分行业） 图40：中资美元债净融资额走势（亿美元） 图41：中资美元债各板块到期规模 调级行动 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了1次调级行动，为标普给予广东能源集团天然气有限公司的首次评级BBB+。 表1：近两周中资美元债发行人调级行动 风险提示 美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性。