美元债双周报（25年第35周）：通胀韧性与就业转弱并存，美联储政策转向窗口开启

弱于大市 通胀韧性与就业转弱并存，美联储政策转向窗口开启 核心观点 行业研究·海外市场专题 美国7月核心PCE通胀回升至2.9%，但9月降息预期维持高位。美国7月核心PCE物价指数同比升至2.9%，符合市场预期，为年内新高，主要受服务成本上涨推动，PCE总体物价指数同比2.6%，符合预期和前值；环比0.2%持平预期，较前值0.3%有所回落。消费者支出创四个月最大增幅，反映需求韧性。尽管商品价格下降，但投资组合管理费及娱乐服务成本上升推高服务业通胀。收入方面，工资增长加快，实际可支配收入增加，储蓄率稳定。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔讲话中为降息打开窗口，但强调需关注通胀与就业数据。市场仍普遍预计美联储将在9月开启降息，焦点将转向接下来更完整的8月通胀与非农就业数据。 美股 弱于大市·维持 证券分析师：王学恒证券分析师：徐祯霆010-88005382010-88005494wangxueh@guosen.com.cnxuzhenting@guosen.com.cnS0980514030002S0980522060001 鲍威尔在杰克逊霍尔年会释放偏鸽信号，强调就业市场疲软风险，暗示降息可能。8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的讲话释放出明显鸽派信号，重点关注就业市场疲软带来的风险，并暗示美联储可能于9月开启降息。他指出，当前劳动力市场呈现“供需双向显著放缓”的异常平衡状态，7月非农新增就业仅7.3万人，且前值大幅下修，就业下行风险已成为比通胀更紧迫的关切。鲍威尔同时弱化了通胀持续性担忧，认为近期价格压力多属“一次性冲击”。这一立场推动市场对降息的预期大幅升温，利率期货显示9月降息概率升至近90%。尽管鸽派转向提振了市场情绪，但部分华尔街机构也警示政治压力与经济中存在的“滞胀”隐忧可能制约后续政策空间。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《美股市场速览-市场窄幅震荡，风格与行业差异收敛》——2025-08-31《美股市场速览-回调后再度发动，中小盘明显占优》——2025-08-24《美元债双周报（25年第33周）-通胀数据分化但降息预期稳固，市场短期聚焦杰克逊霍尔》——2025-08-18《美股市场速览-市场再创新高，中小盘表现强势》——2025-08-17《美股市场速览-大盘整体回升，行业资金流分化》——2025-08-10 特朗普对等关税被判违法，但在官司未完结前仍有效。8月29日，美国联邦上诉法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施的大部分全球关税政策违法，认为该法未明确赋予总统加征关税的权力，特朗普此举超越职权。但为便于政府向最高法院上诉，法院允许相关关税措施暂维持至10月14日，期间仍具效力。裁决不影响基于其他法律实施的钢铝关税等。特朗普抨击判决“错误”，白宫强调关税仍有效。该案可能进一步上诉至最高法院，最终结果将影响数万亿美元贸易及特朗普贸易议程的合法性。 投资建议：在“关税扰动+美联储转鸽”背景下，美债利率高位震荡与下行弹性并存。美国经济动能边际放缓，就业虽修正但未显硬着陆风险，鲍威尔在杰克逊霍尔偏鸽表态强化了9月降息预期，年内仍存进一步宽松空间。建议投资者维持中短久期（2–5年）美债作为核心配置，锁定票息并降低利率波动冲击；风险承受度较高投资者可适度延长至5年，博取利率下行的资本利得。信用债方面，投资级债仍是首选，关注现金流稳健、受贸易摩擦影响较小的科技与消费必需品龙头；高收益债则以短久期优质标的为宜。中资美元债在信用边际改善与利差优势下具备配置价值，重点布局央国企与优质地产主体。整体策略以“优质+短久期”为主，兼顾票息锁定与潜在估值修复机会。 重要事件与数据方面，未来两周建议重点关8月美国CPI和非农就业数据。 风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性。 内容目录 美债基准利率..................................................................5美国宏观经济与流动性..........................................................6汇率..........................................................................9中资美元债...................................................................10调级行动.....................................................................11风险提示.....................................................................12 图表目录 图1：2年期与10年期美债利率..............................................................5图2：美债收益率曲线......................................................................5图3：各期限美债竞标倍数..................................................................5图4：2-30年期美债发行中标利率............................................................5图5：美债月度发行额......................................................................5图6：联邦基金利率期货市场隐含的降息预期..................................................5图7：美国通胀同比走势....................................................................6图8：美国联邦政府年度累计财政赤字（财年）................................................6图9：美国经济意外指数....................................................................6图10：美国ISMPMI........................................................................6图11：美国消费者信心指数.................................................................6图12：美国金融条件指数...................................................................6图13：美国房屋租金增速...................................................................7图14：美国申领失业金人数.................................................................7图15：美国时薪同比增速...................................................................7图16：美国非农就业数据...................................................................7图17：美国房地产新屋获批、开工、销售量同比增速...........................................7图18：美国个人消费支出同比增速...........................................................7图19：美国盈亏平衡率通胀预期.............................................................8图20：美国非农分行业贡献.................................................................8图21：非美货币近1年走势.................................................................9图22：非美货币近两周变化.................................................................9图23：中美主权债利差.....................................................................9图24：美元指数与10年期美债利率..........................................................9图25：美元指数与人民币指数...............................................................9图26：美元兑人民币1年期锁汇成本变化.....................................................9图27：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别）.........................................10图28：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业）.........................................10图29：投资级中资美元债收益率和利差走势..................................................10图30：高收益级中资美元债收益率和利差走势................................................10图31：近两周回报（分级别）..............................................................10图32：近两周回报（分行业）..............................................................10图33：中资美元债净融资额走势（亿美元）..................................................11图34：中资美元债各板块到期规模..........................................................11 表1：近两周中资美元债发行人调级行动.....................................................11 美债基准利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：CME，国信证券经济研究所整理 美国宏观经济与流动性 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资