环保2024年报及2025Q1总结：业绩承压，长帆正待顺风行

2024年业绩承压，整体盈利能力下滑。根据国盛环保97家环保公司组合，环保行业2024年整体营业收入3489.6亿元，同比增速为-3.3%。归母净利润138.0亿元，同比增速为-37.7%，或与应收账款回款困难、减值损失计提增长有关。2025Q1环保行业营业收入788.3亿元，同比下降1.8%。归母净利润72.5亿元，同比增长4.1%，主要系生产成本降低、投资收益增长所致。 行业净利率下滑，费用率有所提升。2024年环保板块整体毛利率24.0%，较去年同期增长0.3pct；整体净利率为4.6%，较去年同期下降2.1pct。 或与资产减值损失（yoy+0.41pct）、期间费用率上升（yoy+0.39pct）、营业外支出占比上升（yoy+0.32ct）有关。2024年环保行业整体期间费率为15.0%，同比增长0.4pct，费用率有所提升。 行业经营现金流净额增长明显，投资现金流支出增加。2024年环保行业经营性现金流净额为483.0亿元（yoy+10.9%），主要系采购减少及回款增加所致。其中，固废治理板块229.8亿元（yoy+26.9%）、水务板块153.0亿元（yoy+7.5%）、大气治理47.1亿元（yoy+18.2%）、监测检测12.8亿元（yoy+37.4%），继续保持充沛的经营性现金流；水处理板块33.5亿元（yoy-4.0%），节能环保板块6.8亿元（yoy-75.8%），现金流下降。筹资性现金流净额23.6亿元（yoy-60.5%），投资性现金流净流出538.9亿元（yoy+4.9%）。 子板块业绩分化。固废治理发展良好，节能、大气治理欠佳。归母净利润方面，水务/固废/监测/水处理/大气/节能板块2024年同比增速表现依次为yoy+24.7%/-12.3%/-109.5%/-111.1%/-144.2%/-437.9%。固废板块受益于垃圾焚烧发电项目步入稳定运营期，收入稳定提升，但受信用减值损失增加影响，利润有所下滑；资源循环乘“大规模设备更新和消费品以旧换新”之势降本增效、提高产能，行业景气度提升。水务运营盈利保持稳定。节能、水处理、大气治理受制于市场竞争加剧，收入减少、利润空间缩窄，行业发展阶段性承压。 双碳持续推进，把握水务与固废资源化新机遇。当前环保行业面临复杂经济环境分化严重，看好减污降碳目标下成长性强的资源循环板块与高成长性、高股息的公用事业平台。我们重点推荐：1）受益碳中和，需求空间打开的资源循环赛道：危废龙头高能环境；中标重大危废项目、进军废塑料循环市场的惠城环保。2）高分红、管理优异、业绩持续增长的环保国企洪城环境。 风险提示：环保政策及督查力度不及预期、项目投产进度慢于预期、行业竞争加剧风险。 重点标的 股票代码 一、综述：营收增速平稳，盈利略有承压 截至报告发布期，环保行业上市公司全部公布2024年年报，我们选取97家环保公司作为我们的样本进行研究，根据主营业务将环保行业分为水务、水处理、固废处理、大气治理、监测和节能6个细分子行业。 图表1：环保行业97家样本企业 2024年行业维持略有下降，整体盈利能力下滑。根据国盛环保组合，环保行业2024年整体营业收入3489.6亿元，同比增速为-3.3%。归母净利润138.0亿元，同比增速为-37.7%，或与应收账款回款困难、减值损失计提增长有关。2024年受市场环境影响，环保行业订单略有下降，未来行业将转向绿色、低碳、循环领域，通过提升运营效率促进业绩发展。政府颁布多项化债举措，化债力度空前，有利于环保企业减少应收账款、优化资产负债表、改善现金流。 图表2：环保行业2019-2024年营业收入（亿元）及增速（%） 图表3：环保行业2019-2024年归母净利润（亿元）及增速（%） 2025Q1盈利能力有所复苏。2025Q1环保行业营业收入788.3亿元，同比下降1.8%。 归母净利润72.5亿元，同比增长4.1%，主要系生产成本降低、投资收益增长所致。 图表4：环保行业历年单季度归母净利润及环比增速（亿元、%） 子板块差异明显，固废治理发展良好，节能、大气治理欠佳。营收角度看，2024年同比增速表现依次为：固废治理（yoy+6.2%）、水务运营（yoy-0.4%）、监测（yoy-1. 7%）、水处理（yoy-6.7%）、大气治理（yoy-6.9%）、节能（yoy-35.0%）；归母净利润2024年同比增速表现依次为：水务运营(yoy+24.7%)、固废治理（yoy-12.3%）、监测（yoy-109.5%）、水处理（yoy-111.1%）、大气治理（yoy-144.2%）、节能（yoy-437. 9%）。固废板块受益于垃圾焚烧发电项目步入稳定运营期，收入稳定提升，但受信用减值损失增加影响，利润有所下滑；资源循环乘“大规模设备更新和消费品以旧换新”之势降本增效、提高产能，行业景气度提升。水务运营盈利保持稳定。节能、水处理、大气治理受制于市场竞争加剧，收入减少、利润空间缩窄，行业发展阶段性承压。 图表5：环保行业历年子板块营业收入同比增速（%） 图表6：环保行业历年子板块归母净利润同比增速（%） 2024年行业整体净利率略有下滑。2024年环保板块整体毛利率24.0%，较去年同期增长0.3pct； 整体净利率为4.6%， 较去年同期下降2.1pct。 或与资产减值损失（yoy+0.41pct）、期间费用率上升（yoy+0.39pct）、营业外支出占比上升（（yoy+0.32 Ct ）有关。分子板块来看，水务运营净利率17.3%（（yoy+3.4pct）、固废治理净利率5.1%（（yoy-0.8pct）保持稳健，其他板块均有所下滑。其中，水处理净利率-0.3%（（yoy-5.4pct）、大气治理-1.4%（（yoy-4.7pct）、监测检测净利率-4.6%（（yoy-1.7pct）、节能环保净利率-15.7%（yoy-18.5pct）。 图表7：环保历年毛利率及净利率（%） 图表8：各细分子行业净利率情况（%） 2024年环保行业期间费率有所提升。2024年环保行业整体期间费率为15.0%，同比增长0.4pct。其中销售费率2.2%（yoy-0.1pct）、管理费率6.4%（yoy+0.3pct），财务费率3.8%（yoy+0.2pct），研发费率2.6%（yoy-0.1pct）。费用率有所提升。 图表9：环保历年费用率（%） 图表10：2021-2024年子板块费用（亿元） 经营现金流净额增长明显，投资现金流支出增加。2024年环保行业经营性现金流净额为483.0亿元（yoy+10.9%），主要系采购减少及回款增加所致。其中，固废治理板块229.8亿元（yoy+26.9%）、水务板块153.0亿元（yoy+7.5%）、大气治理47.1亿元（yoy+18.2%）、监测检测12.8亿元（yoy+37.4%），继续保持充沛的经营性现金流；水处理板块33.5亿元（yoy-4.0%），节能环保板块6.8亿元（yoy-75.8%），现金流下降。筹资性现金流净额23.6亿元（yoy-60.5%），投资性现金流净流出538.9亿元（yoy+4.9%）。 图表11：环保行业近年现金流状况（亿元） 图表12：细分子行业经营性现金流净额（亿元） 图表13：细分子行业投资性现金流净额（亿元） 图表14：细分子行业筹资性现金流净额（亿元） 资产负债率略有上升，负债结构基本稳定。2024年环保行业整体资产负债率为59.9%，较去年同期增长1.0pct。分板块来看，节能环保实现68.5%，同比增长3.8pct。大气治理实现65.0%，同比增长1.2pct。水务运营实现61.8%，同比下降0.05pct。水处理实现58.0%，同比增长1.5pct。固废治理实现57.3%，同比增长1.4pct。监测检测实现44.6%，同比增长0.8pct。行业总体负债率略有上升，但总体基本保持稳定。 图表15：2019-2024年行业资产负债率（%） 图表16：2021-2024年细分子行业资产负债率（%） 2024年应收账款周转率整体呈下降趋势。2024年环保行业应收账款周转率为222.2%，较去年同期下降40.4pct，或因环保行业以政府为主要客户的商业模式下，地方财政资金短缺导致应收账款增高。分行业看，节能实现454.2%，同比下降256.5pct；固废治理实现268.1%，同比下降20.4pct；监测检测实现222.1%，同比下降2.7pct；大气治理实现214.8%，同比下降36.1pct；水务运营实现187.7%，同比下降50.4pct；水处理实现126.8%，同比下降20.9pct。 图表17：环保行业历年应收账款周转率 图表18：细分子行业应收账款周转率 二、子行业分析 2.1固废处理行业：资源循环蓬勃发展，危废资源化稳步增长 固废板块增长动力稳定。2024年固废板块收入1622.6亿元，同比提升6.2%。归母净利润实现72.8亿元，同比下降12.3%。其中危废资源化、资源循环板块表现较好。 2024年同比情况具体到公司来看，（1）危废资源化板块中，高能环境受益于金属资源化板块产能逐步释放，销售收入增长所致，营收增速实现37.0%，由于环保工程板块受国家投入的影响，归母净利润同比大幅度下滑，同比下降4.5%；大地海洋受益于区位+回收渠道优势，营收、归母净利润增速分别实现1.0%、55.0%。（（2）资源循环板块中，赛恩斯受益于业务结构优化，运营服务和产品销售业务均呈现快速增长的态势，营收、归母净利润同比增长14.7%、100.1%；英科再生多元化产品线促进营收增长，营收、归母净利润同比增长19.1%、57.1%；格林美乘“大规模设备更新和消费品以旧换新”之势，回收量大幅增长，营收、归母净利润增速分别实现8.7%、9.2%。 图表19：固废板块历年来营业收入（左轴，亿元）、归母净利润（左轴，亿元）及增速（右轴，%） 图表20：固废板块2024年收入、利润增速（%） 毛利率、净利率保持稳定，经营性现金流同比上升。2024年固废处理板块毛利率为22.5%，同比增长0.7pct；净利率为5.1%，同比下降0.8pct；资产负债率为57.3%，同比上升1.4pct；经营性现金流总额229.8亿元，同比上升26.9%。总体来看，固废处理板块盈利表现稳定，经营能力改善，主要系（1）公司经营稳健，业绩稳步增长；（2）得益于《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策利好的推动，固废处理业务需求持续增长，实现业务规模快速增长。 图表21：固废行业资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况 图表22：固废处理板块公司2024年毛利率（%）及净利率（%） 2.2水务行业：营收保持稳健，利润大幅提升 2024年营收保持稳定，净利润有所增长。2024年水务板块营业收入为767.2亿元，同比下降0.4%，归母净利润为121.1亿元，同比增加24.7%。水务公司公用事业属性较强，随着城市人口增加，污水、自来水产能提升，业绩增长较为稳定。 2024年同比情况具体到公司来看，中山公用得益于供水一盘棋业务整合、环卫一体化业务范围拓展、水污染治理工程增长，营收、归母净利润分别增长9.2%、23.9%；江南水务受益于自来水平均售水单价上升和污水处理量的增长，营收、归母净利润分别增长12.4%、24.3%；首创环保受益于精细运营和市场协调，归母净利润同比增长119.7%。 图表23：水务板块历年来营业收入（左轴，亿元）、归母净利润（左轴，亿元）及增速（右轴，%） 图表24：水务板块2024年收入、利润增速（%） 利润率稳中有增，经营性现金流充沛。2024年水务运营板块毛利率为34.1%，同比上升2.9pct，净利率为17.3%，同比增长3.4pct，或与部分公司项目进入运营期成本降低、拓展产业链提高运营能力有关。经营性现金流153.0亿元，同比增长7.5%，或