磁材+新能源双轮驱动，差异化战略保障光伏盈利领先
盈利预测、估值和评级 预计公司2025-2027年实现归母净利润19.2/21.8/24.9亿元，同增5%/14%/14%，当前股价对应PE分别为11/10/9倍。公司差异化战略保障光伏盈利优势，磁材及锂电业务稳定增长，给予2025年14倍估值，目标价16.50元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化（美国关税提升）、光伏行业竞争加剧、需求不及预期、存货大幅增长。 1磁材龙头多维布局，新能源带动业绩稳健增长 1.1磁材龙头多维拓展，磁材+新能源双轮驱动 横店东磁自创立以来，历经三次战略跃迁，目前已完成由磁性材料制造商向新能源产业综合服务商的跨越式转型。 公司前身是1980年成立的东阳磁性器材厂，2006年成为深交所首家磁性材料上市公司，永磁铁氧体、软磁材料市占率持续位居行业前列。2009年公司成立太阳能事业部进军光伏行业，2010年投建首个光伏电池片生产线，后不断进行产能及市场扩张，2022年实现组件出货量全球前十的突破。2016年公司成立新能源电池事业部进军锂电池产业，投产建设年产1亿支18650型高容量锂离子动力电池项目，瞄准小动力赛道加速锂电业务发展。2018年公司收购浙江省东阳市东磁诚基电子有限公司100%股权，正式进入电子器件领域，此后先后进入了射频器件和电感等产业，向材料下游不断延伸布局。 图表1：公司发展历程 公司逐步形成磁材+新能源双轮驱动的战略格局，深耕磁材、光伏和锂电产业链核心环节，产品涉及磁性材料和器件、光伏、锂电池等多个领域。 图表2：公司主要产品及应用场景 1.2业绩稳健增长，光伏成为最大利润来源 2020-2022年公司光伏业务快速发展带动收入及业绩增长，2023年起光伏行业竞争加剧、增速放缓，公司收入及利润增速回落。2024年公司实现营业收入185.6亿元、同降5.9%，实现归母净利润18.3亿元、同增0.6%，公司在光伏全产业链盈利承压的背景下凭借前瞻性海外产能布局及海外渠道优势、磁材和锂电业务的稳健发展维持了利润增长。25Q1公司实现营业收入52.2亿元、同增23.35%，实现归母净利4.58亿元、同增29.65%。 图表3：公司营业收入及增速（亿元，%） 图表4：公司归母净利润稳健增长（亿元，%） 公司盈利能力相对稳定，2021年原材料硅料价格及海运费上涨、会计准则变化导致毛利率下降，2023年光伏业务带动下毛利率有所修复，2024年起光伏业务盈利承压导致毛利率下降，25Q1毛利率16.6%。公司净利率相对稳定，25Q1期间费用率下降带动毛利率提升至10.55%。 2021年起公司期间费用率持续下降，主要受益于管理费用率下降；销售费用率管控较好，叠加会计政策变化使运费从销售费用中剔除，下降明显；现金流管控好，有息负债少，财务费用基本处于负值。 图表5：公司盈利能力相对稳定 图表6：公司管理费用率持续下降 分产品看，2020-2023年公司光伏业务收入占比快速提升，2024年因产业链价格承压占比略下降至60%；锂电池业务占比稳步提升，2024年占比提升至13%；磁材业务收入规模相对稳定，2024年占比21%。 盈利能力看，公司磁材业务毛利率相对稳定，2019-2024年维持在25%-30%左右；光伏产品受行业影响有一定波动，但整体仍维持较高水平，2024年毛利率为19.8%；锂电池业务毛利率波动较大，2023年受行业竞争加剧、公司产能爬坡影响毛利率较低，2024年毛利率回升至12.7%。 图表7：公司收入结构 图表8：公司毛利结构 图表9：公司各板块毛利率情况 2光伏：差异化战略保障盈利领先，产能稳健高质量扩张 2.1盈利持续领先，逆境彰显韧性 在光储系统成本大幅下降的背景下，我们预计光伏新增装机区域分布将持续多元化，中国、欧洲、美国三大传统市场因体量较大装机增速将逐渐平稳，而中东、中亚、南亚、拉丁美洲、非洲等地区因能源转型、资源优势等因素，有望在低基数下实现高速增长，这部分新兴市场需求有望呈现“东边不亮西边亮”的状态，带动光伏装机需求持续增长，预计2025年光伏新增装机维持5%左右的增速，光伏组件端需求有望提升至650-700GW。 图表10：全球光伏新增装机预测（GW，交流侧） 光伏需求增速放缓背景下，产业链供需矛盾凸显。2024年以来光伏主产业链供给全面过剩，2024年末各环节名义产能达到近1000GW，即使考虑产能利用率折扣，行业供给也十分充足。 图表11：光伏主要环节名义产能供给充足（GW） 供给过剩状态下产业链价格快速下跌，各环节盈利承压，24Q3主产业链除一体化组件外均进入亏损状态（24Q3硅料环节修复至正毛利主要因前期存货跌价损失转销影响，经营端仍为负毛利状态）；24Q4产业链价格持续下降，25Q1硅片、电池片环节毛利率略有修复，但整体仍处于亏损状态。 图表12：24Q3起光伏主产业链销售毛利率处于较低水平 公司电池组件业务盈利始终处于行业领先水平，24Q4-25Q1在行业普遍亏损的背景下仍维持盈利，2024年电池组件业务毛利率达18.74%，预计显著优于行业平均。 图表13：24Q4-25Q1公司在行业普遍亏损的背景下仍实现盈利（亿元） 图表14：公司电池组件业务毛利率持续处于行业领先水平 我们认为公司电池组件业务维持盈利优势主要源自以下两点： 1）多元化布局、差异化战略深耕海外高盈利市场； 2）稳健谨慎扩张，光伏制造再全球化背景下竞争力提升。 2.2多元化布局、差异化战略保障盈利优势 公司布局光伏以来坚持差异化战略，市场端坚持多元化市场开拓，多年深耕海外高盈利市场；产品端紧跟技术迭代步伐，多样化产品满足市场需求；产能端稳健扩张，前瞻性布局稀缺产能巩固盈利优势。 图表15：公司光伏业务发展历程 多元化市场布局，持续拓宽海内外市场。 公司坚持多元化市场布局，2011-2012年开始布局欧洲市场，2013年在日本等市场开拓上实现突破，后续陆续开发韩国、南美、印度、非洲等新兴市场，持续拓宽海内外市场布局。 图表16：公司组件业务全球化布局 2024年公司持续加大海内外市场的营销服务体系建设和市场拓展力度：国内市场出货实现翻番以上增长；欧洲市场版图从西北欧扩展到了东欧和南欧的部分国家，出货实现了高基数下的良好增长；同时增加了东南欧、巴西、美国等地销售布局。2024年公司光伏产品出货17.2GW，2025年计划光伏产品出货超20GW,其中组件出货中欧洲市场占比约40%，亚太（除中国）、北美等其他市场占比约5%、15%。 图表17：2025年公司组件出货规划区域分布 深耕欧洲分布式市场，差异化产品保障盈利优势。 公司2011-2012年起即布局欧洲市场，2014-2015年拓展了欧洲差异化组件市场，多年积淀使得公司在欧洲、日本等区域的分布式市场享有较高的声誉和市占率。公司是全球首批获得低碳认证的光伏组件制造企业，2018-2024年连续7年获EUPD Research“顶级光伏组件品牌”，2019-2024年连续6年位列彭博新能源财经“全球一级太阳能组件制造商”，连续4年获Kiwa PVEL“全球最佳表现组件制造商”。 图表18：公司产品获得多项客户及机构认可 2022年俄乌战争爆发，欧洲分布式需求快速增长，公司深色系组件在中北欧很受欢迎，因分布式需求对价格的接受度较高，且公司可针对客户的定制化需求进行特定产品开发从而享有一定溢价，2022-2023年公司海外业务毛利率显著领先行业。 2024年公司先后推出了TOPCon G12RT双玻组件、M10RT-B78HSW组件、54版型双玻黑组件、36版型易安装小组件、Greenhouse之不同尺寸和透光度率的系列产品以及专为“光伏+海洋”、“光伏+交通”等多元化应用场景打造的海漂组件、防眩光组件等场景化组件产品，可为客户提供更多优质选择和系统化解决方案。 图表19：公司海外业务毛利率较高 图表20：公司分布式电站案例 2.3产能稳健高质量扩张，光伏制造再全球化背景下竞争力提升 公司光伏产能扩张较为稳健，谨慎扩张并追求质量，紧跟行业技术迭代步伐，产能包袱较轻。 2015年公司确定“单晶电池领跑者”的中期战略定位，推进单晶、PERC、N型等电池新技术研发，布局500MW高效单晶电池片及高效单晶组件项目并于2017年开始释放；2020/2021年公司快速完成1.6GW/4GW高效单晶电池项目释放，同时推动TOPCon技术研发，一期/二期各6GW TOPCon电池工厂分别于2023/2024年投产。目前公司储备0BB、HJT、XBC等新型封装、互连组件技术，紧跟行业技术迭代步伐。 图表21：公司光伏产能稳步增长（GW） 图表22：公司电池片销量（含自用）稳步提升（MW，%） 截至2024年末,公司具有23GW电池、17GW组件产能，相对合理的产能体量使得公司稼动率压力较小、可灵活选择订单；此外，公司目前PERC电池产能仅剩4GW左右（考虑减值），且仍具有一定订单量，产能包袱较轻。 图表23：公司电池产能包袱较轻 光伏制造供应链再全球化大势所趋，领先海外产能布局彰显公司前瞻性、灵活性及执行力。 近期国际贸易环境再次大幅波动，尽管我国光伏产业链自十多年前即开始经历类似考验，但由于光伏关系到各国家未来主力二次能源供应、且当前全球仍有一半需求来自中国以外的国际市场，光伏产业链再全球化的话题再次升温。 综合考虑目前产业链各环节产能建设的条件及难度（技术、资金、环保、供应链、人工、基础设施等各方面要求），最贴近终端需求的组件封装环节的产能建设，或是各国实现光伏供应“自主可控”相对最切实可行的方向。在过去的一年多时间里，美国、土耳其、印度等地的产能建设进展，以及我国光伏产品直接出口量中，电池片出口增速持续高于组件出口增速的数据，均验证了组件封装产能正在快速全球化的趋势。 图表24：2023年起，电池片出口增速普遍高于组件 中长期看，海外对华、对东南亚的光伏贸易挑衅或长期存在，甚至持续加高，在这一趋势下，光伏制造供应链的再全球化将是大势所趋，具备丰富的跨国生产经营经验和异地扩张能力的头部企业，有望在这一再全球化过程中进一步扩大竞争优势和市占率，并维持一定幅度的壁垒超额利润。公司2023年起开始海外光伏产能布局，海外产能快速投产放量彰显其前瞻性、灵活性及执行力，在光伏行业竞争激烈、国际贸易环境复杂多变的背景下，有望持续扩大其竞争力。 3磁材：需求稳健增长，产品持续迭代巩固龙头地位 磁性材料是电能与动能转换、信号传输、电源适配、磁场屏蔽、模拟和数据存储等重要的功能材料，下游的电机、电感、传感器等是支撑国防安全、5G/6G通讯、轨道交通、智能装备和机器人等领域发展的关键器件，按应用功能可分为永磁材料（永磁铁氧体、稀土永磁）、软磁材料（软磁铁氧体、磁粉心、非晶纳米晶等）和功能磁性材料。 公司以磁性材料起家，立足“横向布局多材料体系，纵向延伸发展器件”的发展定位，为客户提供从材料到器件的一站式的解决方案。公司产品包括预烧料、永磁铁氧体、软磁铁氧体、塑磁、磁粉心、非晶纳米晶等多种材料体系，并纵向延伸发展了振动器件、硬质合金、电感、EMC滤波器件等产品，主要应用于家电、汽车、光伏、消费电子、通信通讯、大数据中心、充电桩、智能终端、工业互联网、人造钻石等领域。 目前公司的磁性材料产品涵盖永磁、软磁、塑磁三大类： 1）永磁：主要包括永磁铁氧体以及稀土钕铁硼永磁，其中铁氧体永磁材料为公司核心产品。公司所生产的锶、钡铁氧体共有DM25、DM30、DM33H等20余只牌号永磁铁氧体，广泛应用于汽车电机（如雨刮器、座椅调节电机）、家电（空调压缩机、洗衣机电机）、电动工具及消费电子（扬声器、振动马达）等领域。 2）软磁：公司主要产品包括锰锌软磁（功率型、高导磁率型）、镍锌软磁（抗EMI型）及金属软磁粉芯等，在光伏逆变器、新能源汽车OBC（车载充电机）、充电桩等高频高功率场景多有应用。 3）塑磁:公司主要产品包括橡胶磁片
