磁材+新能源双轮驱动，差异化竞争优势显著

2024年经营业绩亮眼，逆势中彰显韧性。2024年，公司实现营业收入185.6亿元，同比减少5.9%，归母净利润18.3亿元，同比增长0.5%，扣非归母净利润16.7亿元，同比减少17.4%。单季度看，2024Q4公司实现营业收入49.8亿元，同比增长25.4%，归母净利润9.0亿元，同比增加437.2%，扣非归母净利润7.9亿元，同比增长101.5%； 2024年光伏行业主流公司盈利压力较大，公司业绩在2024Q4率先迎来反转，进一步奠定了公司的差异化策略优势。 坚持光伏差异化竞争，印尼产能有望受益。公司深谙差异化竞争之道，作为最早生产全黑组件并推向市场的企业之一，并推出了包括温室系统、防火防眩光、漂浮产品、智能组件等在内的全系列差异化产品，满足了各种差异化应用场景的需求，取得亮眼的经营成绩。鉴于美国市场对电池片的巨大需求和现有产能缺口，以及东南亚等主要光伏产品生产国因关税增加导致的部分产能退出，公司印尼产能的提前布局使其成为本轮政策变化中的显著受益者，预计2025年全年出货量有望超过3.5GW，未来有望为公司贡献显著的盈利弹性。 磁材业务稳健经营，纵向延伸至器件满足下游需求。公司是全球最大的铁氧体磁材生产企业，2024年销售量达到23.2万吨，同比增长16.9%，增速仍较为可观。公司注重新材料的开发和产品的持续迭代，面对下游应用如人形机器人、AI服务器、数据中心电源管理产品对小型化、高频化的需求，公司推动软磁铁氧体材料向宽温宽频、高饱和磁通密度方向发展，积极拓展磁粉心、非晶纳米晶及相关器件在算力和新能源汽车领域的应用。此外公司依托上游磁材体系，纵向延伸发展了振动器件、硬质合金、电感、EMC滤波器件等产品，提供从材料到器件的一站式解决方案，满足下游需求，为公司的后续增长奠定了坚实的基础。 锂电池业务成长迅速，受益与下游需求增长。公司锂电池业务营收规模快速扩大，从2020年4.7亿元快速增加至2024年24.2亿元，复合增长率达50.9%。公司锂电池下游应用以电动二轮车为主，占比约70%，2024年公司锂电产品在电动两轮车领域市占率持续提升，特别是在越南、巴西、韩国等海外市场取得突破。未来随着电动两轮车和电动工具等锂电化渗透率提升，便携式储能和智能家居的应用普及有望继续推动公司锂电业务板块持续成长。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别达250.0/260.7/280.4亿元 ， 归母净利润分别为19.7/22.0/24.3亿元 ，EPS分别为1.21/1.35/1.50元，公司当前股价对应预测EPS的PE为10/9/8倍。考虑公司差异化的产品竞争策略，盈利能力行业领先，同时印尼电池片产能投产后有望贡献亮眼业绩，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期风险；光伏行业产能出清速度不及预期风险；光伏领先技术快速扩散风险；海外光伏市场贸易壁垒风险；光伏技术快速变化风险；研报使用信息更新不及时风险等。 横店东磁：全球磁材龙头，光伏差异化发展已成名片 磁材+新能源双轮驱动，经营实力行业领先。公司全称为横店集团东磁股份有限公司，创立于1980年，早年经营磁性材料，于2006年8月在深圳交易所成功上市；2009年成立太阳能电磁部，进军光伏产业，2016年成立新能源电池事业部，进军锂电产业，形成“磁材+新能源”双轮驱动发展的国家技术创新示范企业。公司是全球磁材龙头，2024年底具备磁材产能29万吨，是全球最大的铁氧体磁性材料生产企业;光伏方面 ， 公司位居Wood Mackenzie全球光伏组件制造商榜单前十；锂电池方面，公司2024年实现出货5.3亿支，位列国内圆柱小动力电池出货前三。公司在各个业务条线均能处于国内乃至全球前列，体现出公司强劲的经营实力。 图表1：公司历史沿革图 2024年经营业绩亮眼，逆势中彰显韧性。2024年，公司实现营业收入185.6亿元，同比减少5.9%，归母净利润18.3亿元，同比增长0.5%，扣非归母净利润16.7亿元，同比减少17.4%。单季度看，2024Q4公司实现营业收入49.8亿元，同比增长25.4%，归母净利润9.0亿元，同比增加437.2%，扣非归母净利润7.9亿元，同比增长101.5%；2024年光伏行业主流公司盈利压力较大，公司业绩在2024Q4率先迎来反转，进一步奠定了公司的差异化策略优势。 图表2：公司历年营收及同比增速 图表3：公司历年归母净利润及同比增速 图表4：公司分季度营收及同比增速 图表5：公司分季度归母净利润及同比增速 磁材业务和光伏产品为核心业务，锂电池稳步成长。近年磁材业务和光伏产品业务合计营收占比均达到80%以上；光伏产品出货量近年快速增长，但2022年后产品价格下降较多，营收占比有所回落，2024年为60%左右；磁材销量稳定增长，近年营收占比稳定在20%左右；锂电池业务随着出货量的增长营收占比稳步上升，从2020年的5.7%已提升中13.0%，其他均相对稳定。 图表6：公司历年营业收入构成（亿元） 图表7：公司历年营业收入占比 公司盈利能力短期承压，后续有望底部向上。公司整体毛利率近年有所下降，主要受到光伏产品和磁材业务毛利率影响。2020-2022年磁材业务营收占比较大，毛利率下降导致公司整体毛利率从2020年24.8%下降至2022年的17.5%；2023年磁材业务和光伏产品毛利率回暖，公司整体毛利率上行至20%左右；后续随着公司高盈利能力的印尼工厂的产能释放，有望带动公司整体盈利能力底部向上。 图表8：公司分业务毛利率 光伏：率先行业底部向上，印尼产能优势显著 产能建设稳步推进，出货量稳健增长。公司自2009年进入光伏产业，光伏产品产能持续提升，电池片和组件产能分别从2020年末的4GW和1.5GW提升至2024年末的23GW和17GW；光伏产品销售量从2020年的3.2GW提升至2024年的17.2GW，出货量超出此前15GW的预期。公司预计2025年光伏产品出货量有望达到20GW，继续稳健增长。 图表9：公司光伏历年销量及同比增速 图表10：公司光伏历年产能 坚持差异化竞争，黑组件产品畅销全球。公司光伏产品业务持续深化差异化竞争策略，公司作为最早生产全黑组件并将其推向市场的企业之一，全黑组件相比市场同类产品功率有效提升5W—10W，此外还包括温室系统、防火防眩光、漂浮产品、智能组件等全系列差异化产品匹配各种差异化场景，公司的差异化产品在欧洲、日韩等地区享有极高的美誉度。市场方面，公司欧洲市场版图从西北欧扩展到了东欧和南欧的部分国家，此外印尼产能助力公司打开北美等优质市场，有望为公司带来了新的利润增长点。 图表11：公司2025年光伏产品销售区域结构指引 印尼工厂投产运营，低关税优势瞄准高盈利市场。此前美国对进口自中国的光伏产品征收高额关税，国内光伏企业陆续于东南亚等低成本、低关税地区设立光伏一体化产能再出口至美国；2024年末，美国商务部发布对东南亚四国（柬埔寨、马来西亚、泰国、越南）的反倾销和反补贴税率，推高东南亚四国的关税水平，部分产能不再具备低关税优势；公司前瞻性选择在印尼建设光伏电池片产能，和东南亚四国相比具备显著优势，2025年一季度已实现产能满产释放，未来有望为公司贡献盈利弹性。 图表12：美国对东南亚四国光伏企业反倾销税率 图表13：美国对东南亚四国光伏企业反补贴税率 美国拟针对全球加征关税，印尼产能仍具备成本优势。美国于2025年4月宣布拟对全球大部分国家加征关税，在东南亚国家中，柬埔寨拟加征49%，越南拟加征46%，泰国拟加征37%，马来西亚拟加征24%；而印尼本轮拟加征关税32%，预计将推高产品出口至美国的成本水平；但和东南亚四国相比，印尼仍具备显著的关税优势。美国对于光伏电池片需求旺盛，加征关税预计将出清高关税产能，出口产品价格有望大幅上涨，因此具备低关税优势的印尼产能有望显著受益。 图表14：美国拟对主要的光伏生产国家和地区的关税一览 美国仍存较大的电池片需求敞口，低关税地区有望受益。据SEIA预测，截至2025年3月，美国已经投运的电池片产能仅2-3GW，而组件产能已达52GW，考虑到电池片产能在美投资远高于组件产能，因此美国电池片需求敞口有望扩大，考虑到东南亚等主要的光伏产品生产国本轮关税大幅增加，预计有部分地区产能出清，美国对进口的光伏电池片产品需求仍较为迫切。目前除东南亚四国外，其他光伏公司在阿曼、埃及、土耳其、沙特等电池片产能仍处于建设之中，而公司印尼产能已于2025年Q1满产，后续将适当增加投资、提产增效，预计全年出货有望超3.5GW，有望受益于本轮政策变化。 图表15：美国光伏供应链产能 图表16：美国光伏新增装机量及预测 磁材：全球磁材龙头，稳健经营强化盈利能力 产能建设持续推进，产品满产满销。截至2024年底，公司具备年产29万吨磁材（包括永磁、软磁、塑磁、外售预烧料等）产能，是全球最大的铁氧体磁材生产企业，以公司为首的东阳磁性材料产业集群被誉为“中国磁都”； 公司近年磁材销量持续提升，2024年达23.2万吨，同比增长16.9%，近五年产销率均处于较高水平。 图表17：公司磁材历年产销率 图表18：公司磁材历年销量及同比增速 注重新材开发，产品持续迭代。当前磁材行业中低端产品同质化竞争较为严重，公司根据不同领域应用及时进行新技术、新产品的开发： 永磁铁氧体方面：传统企业主要生产7材产品，公司可以稳定量产9材、12材，与日韩企业的技术差距已进一步缩小，后续公司将着力于高Br材料、高Hcj材料以及兼顾两者的双高材料的开发，同时还会通过原材料优选、低成本材料配方开发、特殊应用场景新产品开发等以建立新的技术壁垒； 软磁材料方面，下游终端应用如人形机器人、AI用各类服务器、数据中心电源管理产品正走向高频化、轻薄化、小型化、集成化，下游磁性元件需要在体积小型化的同时实现较高的功率输出,这要求软磁铁氧体材料需达到更高的功率密度，未来软磁铁氧体材料将进一步向宽温宽频、高饱和磁通密度等方向发展。公司在软磁铁氧体在同质化竞争中寻求差异化市场，积极推动磁粉心、非晶纳米晶及相关器件在算力和新能源汽车等领域的应用； 新材料方面，新一代软磁材料如合金磁粉心、非晶纳米晶材料等，因其具有高磁导率、高饱和磁感应强度、宽温特性等优势，将越来越多的应用于算力中心、光储充、新能源汽车电源管理等领域，公司持续开发铁硅、铁硅铝、铁镍、纳米晶等多种产品体系，以满足客户多样化需求； 器件方面，公司依托于上游磁材体系，纵向延伸发展了振动器件、硬质合金、电感、EMC滤波器件等产品，可为客户提供从材料到器件的一站式的解决方案，公司生产的铜片电感已成为国内知名企业的采购首选，EMC滤波器件亦已获得多个新能源汽车企业的定点开发和生产，为后续的增长奠定了较好的基础。 图表19：磁材产业链及公司布局 锂电：聚焦小动力电池领域，贡献公司营收及业绩弹性 锂电池业务成长迅速，受益与下游需求增长。公司锂电池业务营收规模快速扩大，从2020年4.7亿元快速增加至2024年24.2亿元，复合增长率达50.9%，主要原因为公司出货量提升迅速，2024年出货5.3亿支，同比增长56%，2024年，公司在越南、巴西、韩国等海外市场取得突破，预计2025年锂电出货量仍计划保持增长，出货目标超6亿支，公司锂电产品在电动两轮车领域市占率持续提升。 图表20：公司锂电池业务营收及同比增速 图表21：公司锂电历年销量及同比增速 两轮车需求+电动工具+便携式储能需求快速增加有望推动锂电持续成长。 2024年，公司锂电池下游应用以电动二轮车为主，占比约70%，电动工具占比10%+，智能家居领域占比10%+，剩余为储能等其他领域;随着电动两轮车和电动工具等锂电化渗透率提升，便携式储能和智能家居的应用普及，公司预计未来几年小动力电池出货量将保持稳定增长态势。 图表22：锂电产业链及公司的布局 盈利预测与投资评级 核心假设 公司主营业