磁材龙头顶点起跳，差异化产品战略打造光伏优势

磁材龙头双翼驱动，新能源业务促发展：公司创立于1980年，于2006年在深圳证券交易所上市，主营业务为磁性材料，分别于2009、2016年切入光伏和锂电业务，逐步形成“磁材+器件”、“光伏+锂电”的双轮驱动战略格局。21年营收突破百亿大关，同时光伏业务占比达到65%，成为支柱业务，22年营收接近200亿。2023年光伏行业竞争加剧， 公司实现营收/归母净利润197.21/18.16亿元 ， 同增1.39%/8.80%，24H1实现营收/归母净利润95.67/6.39亿元，同比-6.62%/-47.28%。 光伏行业稳步发展，深耕海外拥抱高盈利：24H1欧洲市场组件出货占比超50%，其次是中国出货超三分之一，剩余部分为日韩、巴西、澳洲等市场。公司凭差异化产品获得竞争优势，深耕海外高毛利市场保障盈利。1）国内市场需求端放缓、行业竞争激烈，公司专注高价值差异化市场带动项目型出货，以保持经营韧性。2）欧洲市场即将完成去库，需求预期复苏，有望助力公司业绩回升。海外市场对组件品质要求较高、对高品质产品溢价接受度更高，有助于公司保障光伏业务较高毛利运营。 坚持差异化产品战略，黑组件主力光伏业务逆流而上：公司的差异化产品战略，是其在市场极致竞争中立于不败的关键因素。差异化产品使公司组件24Q1保持7-8分的单瓦盈利，24Q2单瓦盈利约4-5分，其黑组件产品在欧洲市场出货占比较高，溢价约0.5-1欧分，保障公司经营。同时差异化战略使公司产品价格韧性强，公司光伏板块毛利率从22年的14.86%大幅提升至23年的21.21%，毛利率涨幅超越大部分龙头组件厂商。2024H1，公司光伏板块毛利率11.86%，毛利率仅次于阿特斯。 理性扩产保障稳健经营，海外布局剑指美国市场：截至23年末，公司具有年产14GW光伏电池产能，其中6GW+TOPCon、7GW+PERC，12GW组件的产能，公司规划24年底电池产能达22GW、组件产能达17GW，扩产速度较其他厂商更为稳健。同时公司快速布局TOPCon产能，预计24年底将具备15GW的TOPCon产能，同时还储备有0BB、HJT、XBC等技术，紧跟前沿技术。在针对美国制裁的对策方面，公司提前在印尼布局3GW的N型高效电池产能，预计加速抢占新竞争格局下的美国市场。Top5组件厂商在美国主要为组件产能，仍需进口电池片，美国将电池片关税配额提升到12.5GW，公司将印尼电池片出口美国，或将取得超额收益。 稳居磁材龙头地位，新能源助力磁材持续增长：公司提供从材料到器件的一站式解决方案。截至24H1，公司具有年产约23.8万吨磁材产能。销售端：23年营收44.83亿元，其中磁材出货19.85万吨，器件出货4.76亿只；24H1营收21.94亿元，其中磁材出货11.67万吨，同增26.77%。应用端：传统需求略有萎缩，新能源创造磁材新需求。永磁材料的应用场景变迁，下游需求总体稳定。软磁下游应用持续增长，新增需求主要来源于新能源车、充电桩、光伏逆变器等新能源场景。 锂电锚定小动力应用场景，电动工具市场成为新驱动：主要产品有三元圆柱电池、小动力PACK系统及储能产品。截至24H1，公司具备7GWh锂电池产能。销售端：24H1锂电收入12.36亿元，同增31.63%，出货2.68亿支，同增接近翻番。应用端：公司专攻小动力应用市场，主要应用领域有电动两轮车、便携式储能、智能家居产品、电动工具等。其中电动工具市场需求预计复苏，带动电动工具用锂电出货增加。 盈利预测与投资评级：基于公司产品差异化优势带来盈利保障，我们预计公司2024-2026年归母净利润为18.63 /20.76/23.70亿元，同比+2.6%/+11.4%/+14.2%。考虑公司深耕欧洲市场，具备渠道+品牌优势，同时印尼产能对美出货有望增厚公司业绩，我们给予公司2025年15xPE，对应目标价19.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。 1.磁材龙头双翼驱动，新能源业务促发展 1.1.磁材龙头加码新能源，股权集中促发展 横店东磁前身为东阳县横店磁性器材厂，创立于1980年，股份公司改制设立于1999年3月。公司于2006年8月在深圳证券交易所上市，主营业务为磁性材料，是当时国内最大的磁性材料生产和出口基地之一，此后在国内外的磁材市场都保持着较高市占率。 2009年，公司100MW晶体硅太阳能电池片项目投产，标志着公司正式进军光伏产业。 2016年，公司年产1亿支18650型高容量锂离子动力电池项目投产，进军锂电产业，并于2019年将圆柱电池产品从动力电池市场转入小动力市场，瞄准小动力赛道加速锂电业务发展。2018年，公司收购浙江省东阳市东磁诚基电子有限公司100%股权，正式进入电子器件领域，此后先后进入了射频器件和电感等产业，向材料下游不断延伸布局。 公司逐步形成“磁材+器件”、“光伏+锂电”的双轮驱动战略格局，扎实推进扎根横店，面向全国，深度国际化的战略布局。2021年营收突破百亿大关，2022营收接近200亿，业绩发展势如破竹。 图1：发展历程 公司股权集中，保障公司长足稳定发展。公司控股股东为横店集团控股有限公司，持有公司50.59%股份，东阳市横店社团经济企业联合会通过直接或间接的方式，持有横店集团控股有限公司70%的股份，为公司实际控制人。 图2：股权架构（截至2024年6月30日） 1.2.光伏业务成为支柱，公司盈利能力稳定增长 过去5年，公司营收和净利润保持增长态势，2024H1公司实现营收/归母净利润95.67/6.39亿元。2021/2022年公司营收高速增长，分别实现营收126.07/194.51亿元，同增56%/54%。2023年公司受光伏行业竞争加剧影响增速放缓，实现营业收入197.21亿元，同比增长1.39%，归母净利润18.16亿元，同比增长8.80%，扣非归母净利润20.25亿元，同比增长26.58%，公司光伏板块在行业竞争加剧、全产业链盈利承压的背景下依然实现盈利同比接近翻番，实现总出货约10GW，同比增长24.27%。2024H1公司实现营收/归母净利润95.67/6.39亿元，同比-6.62%/-47.28%。 图3：公司营业收入与增速 图4：公司归母净利润及增速 近3年来，公司毛利率持续上升，期间费用稳步下降，净利率呈上升态势。2020年，公司实现毛利率24.78%，2021年公司毛利率降至18.17%，主要系硅料价格、海运费暴涨，以及会计准则新规影响（根据新收入准则的规定，将运输装卸费作为履约成本列示于营业成本）。剔除会计准则变更影响后，2021-2023年公司毛利率呈上升态势，2023年实现毛利率21.21%。24H1毛利率下降至15.16%，主要系光伏产品价格下行，锂电原材料涨价以及阶段性扩张策略导致的价格牺牲，未来有望修正，公司总体成长性较好。 图5：公司费用率（%） 图6：公司毛利率和净利率（%） 光伏业务快速增长，跃升为公司第一业绩支柱。过去5年，公司各板块营收均实现大幅增长，其中光伏增幅最大，19-23年公司光伏业务营收从24.18亿元增长到127.77亿元，CAGR为52%，营收占比从38%增长到66%，快速跃升为公司第一大业务板块，24H1实现营收58.96亿元，营收占比为61.63%；磁材器件业务持续稳定增长，是公司第二大业务板块，23/24H1实现营收44.83/21.94亿元，营收占比为22.74%/22.93%；锂电池业务营收占比最小，23年营收占比为10.40%，24H1营收占比为12.92%，但该板块是近年来营收增速最快的板块，2019-2023CAGR为68%。 分业务毛利率来看，光伏高速增长、磁材保持稳定、锂电阶段性下浮。1）光伏业务：除了21年受硅料价格和海运费上涨影响毛利率出现下浮外，基本呈上升趋势，23年实现毛利率21.21%，同增6.35pct，24H1毛利率降至11.86%，主要系价格持续下行。 2）磁材器件：毛利率最高且较为稳定，23年磁材/振动器件毛利率26.49%/22.80%，24H1毛利率分别为26.49%/20.18%，同比-0.12pct/+0.24pct。3）锂电池业务：毛利率波动较大，2023年毛利率为6.93%，同降13.44pct，主要系公司阶段性采用低价策略抢占市场，24H1毛利率回升至11.86%。 图7：公司营业收入占比（亿元） 图8：公司各业务的毛利率（%） 公司重视研发投入，科研成果丰硕。近年来公司持续保持了较高的研发投入，2023/2024H1，公司研发费用分别为8.77/3.91亿元，研发费用率分别为4.45%/4.09%，同比-0.38pct/-1.04pct。公司搭建国家企业技术中心、博士后工作站、省级重点企业研究院等多个创新平台，积极引进并合理利用人才，截至2024年6月30日，公司共汇聚2,900多名研发技术人员，已获专利1,761项，其中发明专利749项。 图9：公司研发投入及占比 2.黑组件助力光伏业务逆流而上，印尼产能布局开拓美国市场 2.1.光伏行业稳步发展，深耕海外拥抱高盈利 全球能源绿色转型持续推进，市场空间持续释放，预计到25年全球还有超TW的新增空间。从2017-2023年，全球光伏市场迎来高速增长期，新增装机量从106GW增长到410GW，CAGR为31%，2023年装机量由于组件价格下行迎来爆发式增长。根据BP和CPIA预测，预计2024/2025年全球光伏新增装机量将达525GW/618GW，行业进入稳定成长期，市场空间庞大。 图10：全球光伏新增装机量及增速 国内市场：需求端，24年1-6月国内新增装机102.48GW，同比增长30.7%，预计2024/2025年新增装机240GW/260GW，同增11%/8%。短期来看，为了保障电网安全、缓解消纳压力，光伏装机需求增速放缓，同时上游硅料价格持续走低，国内市场观望情绪较浓。长期来看，随着国内特高压建设的不断推进、配储的持续完善以及新能源入市政策的逐步健全，有望解决国内装机瓶颈，助力光伏装机量的跨步式发展。供给端，竞争加剧、各环节价格磨底，促进供给侧优化。横店东磁光伏产业前期一直聚焦于海外的差异化市场开发，各类产品能满足不同国家不同应用领域的需求，这不仅提升了公司品牌影响力，也让公司长期保持了优于行业平均的毛利。在国内市场的开发中，公司亦延续了聚焦差异化市场开拓，以差异化竞争优势带动项目型产品的出货策略，近两年国内出货量增长明显且展现了较好的经营韧性。 图11：中国光伏新增装机量及增速 欧洲市场短期即将完成库存去化，需求预期复苏，长期能源绿色转型规划明确，保守估计到2030年仍有近350GW市场空间。根据海关总署数据，24H1对欧洲组件出口量约54.2GW，同比下降13%，短期受传统能源价格走跌、融资成本上升等影响抑制了部分市场需求。根据IRENA预测，预计2024/2025年欧洲新增装机将达72GW/90GW。 长期来看，根据欧盟RepowerEU计划，欧盟2030年可再生能源目标从原本32%调整为45%，到2030年计划实现光伏装机累计600GW，而2023年欧盟光伏累计约257GW，市场空间显著。欧洲市场占据横店东磁出货重要比例，凸显公司在国际市场竞争力，也反映了其产品在欧洲市场的广泛认可。近两年，公司在深耕西北欧优势市场的同时，亦加大了东欧和南欧市场的拓展，后续欧洲市场需求复苏有望助力公司业绩回升。 图12：欧洲光伏新增装机量及增速 公司坚持深耕海外市场，欧洲为公司组件出货主要区域，其中荷兰为最核心市场。 从出货分区域占比看，2024H1欧洲市场组件出货占比超50%，其次是中国出货超三分之一，剩余部分为日韩、巴西、澳洲等市场。 图13：公司分市场组件出货占比 海外市场对组件品质要求较高、更能接受高品质产品溢价，坚定拓展海外市场有助于公司保障光伏业务高毛利运营。以地面电站组件成本为例，根据CPIA数据