中国互联网外卖大战？表面是，实则不然

中国互联网：外卖战争？嗯，是的，但其实是假的 一夜北京。本人大部分四月时间都在出差，会见了多家公司和投资者，其中包括在北京与美团和京东的行业联系人会面。京东试图进入外卖行业的举措引发了巨大的投资者辩论，并导致两家公司股价大幅下跌。在本报告中，我们概述了对迄今为止发展的一些观察、对接下来可能发生的情况的思考，以及我们听到的投资者观点。虽然抛售并不令人意外，但长期的冲突需要实力相当的对手——对于他们来说，回报需要大于成本。我们认为这种情况发生的可能性正在下降……并且认为风险回报率现在对两家公司都呈正向倾斜。 罗宾朱+852 2123 2659 robin.zhu@bernsteinsg.com Charles Gou+852 2123 2618 charles.gou@bernsteinsg.com Min-Joo Kang+852 2123 2644 minjoo.kang@bernsteinsg.com 这最终关乎电子商务份额。我们认为京东进入外卖领域的决定是由（1）防御美团闪购增长带来的通用商品市场份额；（2）希望通过政府家电补贴近期的收益转化为更持久的用户参与增长。我们预测2025年美团闪购的交易总额（GTV）约为3300亿元人民币，并预期未来几年仍将保持强劲增长。京东的通用商品交易总额（GMV）今年可能超过2万亿元人民币，尽管扣除退货后的实际交易GMV可能更接近1.5万亿元人民币。类似地，阿里巴巴的竞争性回应也主要集中于即时电商领域。 Charlie Peng+81 3 6777 6993 charlie.peng@bernsteinsg.com 餐厅需求具有长期性特征——这很重要。JD近日宣布已达到1000万每日食品配送订单量，但值得注意的是，这一成绩是在大量用户补贴和几乎为零的商户变现的情况下取得的。JD似乎专注于短尾端的餐饮需求，相比之下，美团在长尾端的主导地位则由庞大的地面运营人员网络所支撑。4月份的单位亏损接近10元人民币，而中国媒体报道和骑手在社交媒体上的帖子已开始指出JD正在减少骑手激励机制，并要求商户分担部分用户补贴费用。 对美团利润的影响应该小于对订单的影响。京东的增长将给美团订单量增长带来压力，但我们对美团利润的百分比影响预计将小于订单的影响。短尾餐饮主要由对线上流量获取依赖程度最低的大型连锁餐饮集团领导——这些集团向线上平台支付的分成率最低。骑手成本在更高层级城市中更高。美团已开始对京东的渗透采取竞争性回应，但预计新增营销支出将具有针对性而非全国范围。在其他业务方面，我们预计线下增长将持续，并且沙特阿拉伯的亏损将低于指引。 我们认为美团的风险收益现在呈正向。and JD.市场情绪直接转向巨大的、持久的盈利损害并不令人惊讶。但随着京东已从不惜代价的增长订单量转向构建某种单位经济方程式的迹象出现，我们推测对竞争的恐惧高峰已经过去。对京东而言，为推动电商参与度，在食品配送方面进行一些持续性支出是可能的，但核心营销支出降低以及增量GMV的下降应当提供一些抵消。对于美团，我们预计其在食品配送领域的霸主地位将得以持续，并认为最近的下滑代表一个机会。 BERNSTEIN 股票价格表 投资影响 京东在4月份对食品配送的投入规模让我们感到惊讶，尽管应该牢记的是，该公司近期订单量的增长主要得益于高额的用户补贴，以及几乎为零的商家变现。有迹象表明，京东可能已经开始转向削减骑手激励机制，与商家分担用户补贴负担，并构建某种形式的单位经济方程。我们预计京东下一步将开始向商家收取抽佣费。 我们对京东愿意将其小型食品配送业务作为亏损领导者，并视为引导用户流量至其电商平台的驱动力持开放态度。另一方面，从美团的角度来看，我们会提醒投资者餐饮需求具有长尾特性。短尾市场则由大型连锁运营商主导，其提供的在线平台平均抽成率较低。我们预计美团将面临订单量下滑，但预计流失的订单属于全国范围内最低利润率的类别。同时，我们预计美团将继续在Instashopping增长方面进行投资。从更广泛的电商竞争角度来看，我们质疑美团、京东和阿里巴巴为推动按需电商采用而投入资金，是否意味着三者均以牺牲同行为代价获得电商份额。 我们不意外市场对两家公司造成了显著且持久的盈利损害。但在近期下跌后，我们会提醒投资者考虑从现在开始可能出现的积极因素。京东的日活跃用户（DAUs）正增长，应用会话量超过20%的增长，应有利于其电商GMV增长，并推动京东零售的盈利下降。对于美团，我们预计其核心的食品外卖和店内利润将保持稳固防御，并预期沙特阿拉伯的亏损将低于指引。 VALUATION COMPS TABLE 详情 JD VS. MEITUAN… WHAT WE THINK IS HAPPENING, AND WHY INVESTORS SHOULD BUY BOTH STOCKS 作为最近旅行的一部分，本人（时机恰如其分地）在北京度过了几天时间，与京东和美团关系密切的行业联系人会面，以了解近期外卖竞争加剧背后的动机。自那以后，京东与美团的竞争已主导了投资者的来函。在本报告中，我们试图解释我们认为正在发生的事情、可能的未来发展路径、对可能结局的看法以及关于这两家公司的一些最新想法。从宏观层面来看，虽然近期两公司的股价反应在我们看来并不令人意外（竞争就是氪石，等等），但最终我们认为市场对长期盈利损害的规模反应过度，而忽视了可能的 Upside 结果——为美团和京东在下几个季度设定了机会。 在此信函中，我们已更新对美团和京东的评估，以反映外卖竞争的影响以及最新的高频用户数据。我们的更新价格目标（美团为港币190元，京东为51美元/港币200元）基于未变更的目标倍数——分别为2026年预期的18倍市盈率和10倍市盈率。 我们认为这最终关乎电子商务份额。 在其核心，我们认为京东进入食品配送领域是对美团通过闪购（Instashopping）在即时电商领域增长的一种反应。我们估计美团闪购去年的总交易额（GTV）约为2,700亿元人民币，鉴于该业务的性质，这应近似于已结算的成交总额（GMV）。假设今年增长率为20-25%，则意味着GTV/已结算GMV约为3,300亿元人民币……专注于京东定义的一般商品类别。我们预计京东在2025年一般商品的GMV将达到2万亿元人民币的较低区间，但扣除退货后，这可能更接近1,500亿元人民币的已结算GMV（参见附表2和附表3）。我们认识的几位行业人士指出，京东的即时电商业务GMV可能低于100亿元人民币。 从京东的角度来看，我们的最佳猜测是，拓展到外卖业务既是一种反击的手段，也是驱动（1）新用户访问量；（2）核心京东用户购买频次的方式，从而为后者提供更广泛的产品选择。QuestMobile数据显示，京东日活跃用户数（DAU）在近几个月中以中 teens 百分比的速度增长，应用程序会话量（我们认为这更能模拟平台上的购物行为）则超过20%（参见附录4和附录5）。我们认为这将转化为远超市场当前预期的京东零售收入增长。 另一方面，若将美团闪购近几年的增长按近20%的复合年均增长率（CAGR）进行外推，京东面临的竞争威胁将更加明显。美团提升其App中闪购入口的定位，并拓展至智能手机和小家电领域，这很可能导致了京东感受到有必要作出竞争性回应的幅度。我们最近几周惊讶于两家公司间的媒体口水战变得多么个人化……但最终预计商业现实将决定接下来发生什么。 订单量是容易的部分……我们预计竞争叙事将很快演变。 4月15日，京东宣布其外卖服务日订单量达到500万。至4月22日，日订单量增至1000万——引发投资者对美团竞争影响以及京东潜在损失的担忧。我们估计美团2024年日均外卖订单量达6000万。对比配送网络相对规模和商户与骑手的参与度，我们估算美团2024年日均订单量约为2000万。但值得注意的是，京东近期订单量增长主要依靠高额用户补贴，商户变现几乎为零。 参考QuestMobile数据，达达（京东的即时配送支持平台）在4月14日当周平均日活跃用户数为110万，而美团和饿了么分别达到350万和90万。达达的应用会话量（5.32亿次；日均每用户68次）在那周已经超过饿了么的水平（5.05亿次；日均每用户78次）……但仍是美团水平的约22%（24亿次；日均每用户98次）——参见第6至第10页附件。达达应用使用增长并未在美团或饿了么的骑手参与度上产生明显影响，这一点令我们惊讶……且值得注意。京东是在招募失业人员吗？ 我们近期大部分渠道调查都指出，京东外卖业务的每单亏损额在10元人民币左右，按每日1000万订单量计算，每月外卖业务亏损约30亿元人民币。折算成年化，亏损额达360亿元人民币，相当于去年京东零售与京东物流合并经营利润的四分之三。我们认为这种亏损速率解释了为何近期传出京东开始缩减骑手补贴，同时要求商户分担部分用户补贴支出。事实上，即便亏损额远低于此水平（例如3-5元），也意味着相当可观 2025年和2026年的盈利受损是我们预期京东将在不久的将来开始向商家收取实质性抽成率的原因。 我们当前的基准心理预期是，这发生在即将到来的618促销活动之后，但根据我们的看法，概率平衡倾向于更早而不是更晚。 短尾餐饮是美团外卖业务中最不赚钱的部分。 在与行业相关方的讨论中，我们注意到京东意图通过满足短尾餐饮需求来扩大核心京东用户（换言之，即每周饮食相对重复的男性用户）的客单价。虽然我们在某种程度上理解这一意图，但作为京东目标群体的一员，值得注意的是整个餐饮行业具有长尾特性。2024年，中国全部34家上市餐饮集团（包括百胜中国）的总营收达到2530亿元人民币，约占中国国家统计局报告的全国餐饮业总收入（参考图6）的4.5%。即使我们假设存在一个未上市的连锁餐厅群体，其规模等同于或大于已上市公司群体，逻辑上也表明“短尾”餐厅餐饮需求仅占整个行业总收入的相对较小份额。 对于京东的问题在于，短尾需求代表整体餐饮需求中差异化程度最低的部分，且主要由最低依赖线上流量获取的餐厅集团占据，因此平台抽成率最低。骑士成本在高等城市高于低等城市，这意味着中国顶级城市的短尾餐食配送对美团来说很可能具有最弱的订单单位经济性。相反，我们认为美团的强项在于餐饮选择的广泛覆盖以及深入非核心区域，这些优势得益于庞大的本地商户开发团队，我们怀疑京东短期内难以复制。与平均麦当劳相比，平均社区居民小餐馆更有可能依赖美团（以及大众点评）获取用户流量，从而支持更高的美团利润。 对于美团近期订单量预测下调幅度的价格因素，目前可以进行辩论。与一些看空投资者对美团盈利产生巨大影响的论点相比，我们认为上述逻辑（即京东的增长与美团最不盈利的食品配送订单竞争）可能意味着对美团利润的影响远低于对订单量的影响。而就美团而言，从用户补贴转向商家补贴在此时可能是有道理的。 竞争是氪石，但…… 我们不奇怪京东和美团的市场情绪直接导致了重大而持久的盈利损失。我们听到了投资者们各种极端（且令人惊讶地情绪化）的观点，有的质疑京东支出的非理性，或另一方面则质疑美团市场主导地位的权利。近期事件可能加强了这样一种观念：中国的电子商务竞争在某种程度上是永恒的，即使有限的顶层消费增长意味着短期内结果将是双输（而官方媒体近来一直在大声反对这一点……但我们离题了）。 综合考虑，我们认为京东的餐饮配送业务最终会遵循中国互联网的典型发展模式：（1）大规模用户获取；（2）补贴削减；（3）随着时间推移，将实施盈利提升。我们还认为，京东与美团之间的竞争前景是双输的，忽视了营销支出与中国电商增量市场份额之间的关系，或者竞争格局并不仅限于这两家公司。我们最终并不相信京东的餐饮配送业务能够按照当前定义实现盈利。但京东有可能决定以亏损业务的形式维持某种餐饮配送服务，以此作为吸引用户流量的手段，并将其导向其核心电商平台。在这种策略取得成效的情况下，由此创造的增量GMV将支持京东零售在一定程度上实现利润下调。 对于美团而言，饿了么市场份额的损失在一定程度上缓冲了订单量的冲击，京东可能将部分家庭用餐需求（免费麦当劳！），