宏观研究：9月信贷同比表面平淡，实则改善已现

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年10月14日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 近期研究报告 Email:weiran@cnpsec.com 《美债收益率一枝独秀，映射经济显衰而加息未止》-2023.10.08 9月信贷同比表面平淡，实则改善已现 核心观点 9月金融数据公布，新增信贷未实现同比连续多增。但是信贷的实质性改善已经初步显现，如果剔除去年一次性因素的扰动，这种改善则更加显著。第一，信贷受去年一次性因素扰动。第二，居民部门信贷明显改善。第三，社融增速维持平稳。第四，M1与M2剪刀差初现改善。年内货币政策有望持续推动融资需求改善。货币政策司司长邹澜强调，人民银行将进一步实施好稳健的货币政策，密切观察前期政策效果，加快推动政策生效。货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节，为激活经济内生动力和活力营造适宜的货币金融环境。因此，年内实体经济融资有望形成持续性的改善趋势，进而提振市场对于我国经济增长的预期。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 目录 1大类资产表现4 2国内外宏观热点4 2.1海外宏观热点及一句话点评8 2.2国内宏观热点及一句话点评19 3风险提示28 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 图表2：9月新增人民币贷款5 图表3：新增企业中长贷5 图表4：新增居民短贷6 图表5：新增居民中长贷6 图表6：9月社融各分项7 图表7：政府债券融资7 1大类资产表现 10月第二周，大宗商品价格除黄金外多数下跌。美债收益率长端上行，美股上涨；美元指数走强，人民币汇率走贬；中债收益率上行，A股下跌。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2国内外宏观热点 9月金融数据公布，新增信贷未实现同比连续多增。但是信贷的实质性改善已经初步显现，如果剔除去年一次性因素的扰动，这种改善则更加显著。 第一，信贷受去年一次性因素扰动。9月新增人民贷款2.31万亿，同比少增1600亿。主因企业部门同比少增2339亿元，而居民信贷同比多增2082亿元。需要注意的是，去年政策性、开发性金融工具支持重大项目建设，对委托贷款、企业贷款投放形成显著加持，实质上推升了去年数据。 ——2022年6月1日国常会部署，对金融支持基础设施建设，要调增政策 性银行8000亿元信贷额度；同年6月29日国常会部署，运用政策性、开发性金 融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内 的重大项目资本金；同年8月24日国常会，部署稳经济一揽子政策的接续政策 措施，其中一项即增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度。 从委托贷款观察，去年8月、9月新增委托贷款分别高达1755、1508亿元，那么配套项目资本金的表内贷款亦受到推升。剔除去年一次性因素影响，与2021 年同期比较，9月新增人民币贷款多增6500亿元，对比8月相对2021年同期多增1400亿，9月明显改善。 具体到企业部门，9月企业短贷新增5686亿元，同比少增881亿，相对2021 年同期则多增3860亿（8月多增748亿）；9月企业中长贷新增12544亿元，同 比少增944亿，相对2021年同期多增5596亿（8月多增1229亿）。因此，剔除一次性因素后，企业部门由同比少增转为多增，改善显现。同时，9月票据融资减少1500亿元，在连续两个月高增3000亿以上之后转为负增，与融资需求的改善是一致的。另外，2022年国务院要求专项债券要在6月底前基本发行完毕，8月底前基本使用完毕，对应了2022年6月专项债发行量高达13513亿元，上半年专项债发行进度快也助力了去年三季度银行配套贷款的投放。今年则要求新增专项债券力争9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。那么三季度集中发行的专项债也有望提振四季度银行配套贷款的投放，进一步助力企业信贷增长。 图表2：9月新增人民币贷款图表3：新增企业中长贷 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 第二，居民部门信贷明显改善。与企业部门相比，9月居民部门改善更加显性化。9月居民短贷新增3215亿元，同比多增177亿元，连续两个月同比多增。 9月居民中长贷新增5470亿，同比多增2014亿，新增信贷为近5年来次高值， 仅次于2020年同期。9月初，四大行公告9月25日起主动进行批量下调存量首套房贷利率，助推了提前还贷现象的缓解。货币政策司司长邹澜在三季度金融统计数据有关情况新闻发布会提到，绝大多数借款人均已第一时间享受到了实惠。9月25日到10月1日实施首周，有98.5%符合条件的存量首套房贷利率完成下调，合计4973万笔、21.7万亿元。调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅 0.73个百分点。对于其他还需借款人提供证明材料、银行予以认定的情况，主要银行也将在一个月内完成调整。……存量房贷利率降低，明显减少了利息负担，降低了提前还贷的动力，增加了投资和消费的信心和能力，特别是对前期在利率较高时购房的工薪阶层和个体工商户，效果尤为明显。 考虑调整后的加权平均利率已降至4.27%，当前5年期LPR为4.20%，首套、二套房贷利率下限分别为LPR-20bp、LPR+20bp，即4.0%、4.4%，存量房贷利率与其差距已明显收窄，预计提前还贷现象将持续缓和，有助于支撑居民信贷数据增长回归常态。同时，央行调查统计司司长阮健弘提到，三季度，人民银行编制的居民家庭消费预期指数为56.4%，比上季上升0.5个百分点，表明居民的消费信心回升；企业固定资产投资指数为50.6%，比上季上升0.2个百分点，表明企业的投资意愿也出现回升。居民消费信心、企业投资意愿的回升也有助于推动新发放贷款的增长。 图表4：新增居民短贷图表5：新增居民中长贷 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 第三，社融增速维持平稳。9月社融4.12万亿，同比多增5789亿。社融余额同比增速维持9.0%不变。表外融资、政府债券同比多增，对冲了信贷少增的影响。9月表外融资同比多增1558亿元，虽然委托贷款同比少增，但未贴现票据多增2264亿。未贴现票据的高增可能有两方面原因，一是票据贴现较低，对应9 月份表内票据融资减少1500亿元，可能受银行腾挪信贷额度的影响，另一个原因是开票量较高。相对于表内信贷，开立银行承兑汇票不占用表内信贷额度，相当于扩大了银行的授信规模，9月份居民提前还贷减少、企业融资需求上升的环境中，开立银行承兑汇票实现了对实体经济的增量融资，指向融资需求恢复，具体可能与货物贸易活跃度上升有关。同时政府债券同比多增4416亿元，延续快速发行势头。据中国证券报，企业预警通数据显示，今年前三季度，新增专项债已发行34492.9亿元，按照全年3.8万亿元的新增专项债限额计算，发行进度已超过90%。同时，已有陕西、青岛等多地宣布完成今年专项债发行任务。预计年内剩余月份，地方政府专项债对于社融增长的支持将弱化。 图表6：9月社融各分项图表7：政府债券融资 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 第四，M1与M2剪刀差初现改善。9月M1同比2.1%，与前值2.2%基本持平，而M2同比降至10.3%，M1与M2剪刀差收窄至-8.2个百分点。9月财政存款同比少减2673亿，而企业存款同比少增5639亿。与历史经验相符，新发专项债形成的财政资金使用进度偏慢，导致向企业存款转化亦较滞后。考虑专项债使用进度短期较难提速，M2增速的改善可能仍较为缓慢。同时，根据克尔瑞，9月重点30城供应环比上升17%，成交环比微增3%。一线因供应放量+新政刺激，环比增长16%，二三线持平上月，部分城市迎来复苏行情，诸如天津、武汉、南京来访、认 购稳步回升。二手房环比增7%韧性略好于新房，京沪环比增25%左右，成都青岛等同样温和回升。二手房销售回暖有望逐渐向新房市场传导，改善房企现金流，进而支撑M1增速，因此M1与M2剪刀差的收窄有望持续。 综上，9月表面平淡的金融数据，实际上隐含了信贷实质改善的初步信号。并且，年内货币政策有望持续推动融资需求改善。货币政策司司长邹澜强调，人民银行将进一步实施好稳健的货币政策，密切观察前期政策效果，加快推动政策生效。货币政策应对超预期挑战和变化还有充足空间和储备，将继续做好逆周期调节，为激活经济内生动力和活力营造适宜的货币金融环境。……商业银行保持合理利润，应更多地借助市场发展、业务创新等途径，持续兼顾好融资成本稳中有降的目标。同时，从宏观杠杆率约束项看，阮健弘司长提到，今年二季度宏观杠杆率为291%，比上年末高9.4个百分点，比一季度末高1.5个百分点。从三季度的经济恢复和债务增长情况看，预计三季度宏观杠杆率总体保持平稳。……考虑到疫后国民经济循环恢复需要一个过程，一定程度上会强化债务增长先于经济增长的特征，宏观杠杆率会有所回升。因此，年内实体经济融资有望形成持续性的改善趋势，进而提振市场对于我国经济增长的预期。 2.1海外宏观热点及一句话点评 美国9月CPI同比涨3.7%高于预期，连续第三个月反弹。10月12日周四，美国劳工统计局公布的数据显示，美国9月CPI同比上涨3.7%与上月持平，超过预期的3.6%，环比增速较上月的0.6%放缓至0.4%，超过预期0.3%，凸显通胀顽固。剔除食品和能源成本的核心通胀，从上月的4.3%降至4.1%，为近两年来的最小涨幅，但仍高于4%，远高于美联储的2%的目标水平，环比增速与上月持平，维持在0.3%，也与预期持平。除食品和大宗商品外，住房价格同比增长了7.2%，占核心CPI总增长的70%以上。从环比来看，能源指数在8月上涨5.6%后，在9月放缓至上涨1.5%，但仍为推动CPI上涨的最大动力。住房成本高企成了除食品和能源以外对CPI最大推动力，贡献其增长的一半以上。二手汽车价格继续放缓，在9月下跌2.5%。就业市场火热的背景下，支撑消费者需求，这可能使物价继续面临上行压力。货币市场定价12月美联储加息概率短暂反弹至约50%。https://wallstreetcn.com/articles/3699495?keyword=CPI 美国9月PPI同比上涨2.2%，为连续第三个月反弹。10月11日，美国劳工部数据显示，美国9月PPI同比增长2.2%，大超预期的1.6%，连续第三个月超预期上涨，较8月的1.6%大幅反弹，为自2023年4月以来最大的同比增幅。PPI环比上升0.5%，也超过预期的0.3%。剔除波动较大的食品和能源，9月核心PPI同比增长2.7%，而预期为2.3%，8月为2.2%。核心PPI环比增长0.3%，预期为上涨0.2%。美联储加息影响正逐步显现，高利率使得存款服务成本飙升这也成了9月PPI大幅上涨的重要推手。具体来看，9月份最终需求商品指数上涨0.9%，连续第三个月上涨。而致使PPI涨幅大超预期的主要原因在于最终需求能源价格上涨3.3%，其中汽油指数上涨5.4%。9月以来全球油价涨幅明显，持续推动航空燃油、液化石油气、电力和柴油的价格也上涨。最终需求食品指数上涨0.9%，为2022年11月以来最大涨幅，扣除食品和能源的最终需求商品指数上涨0.1%。从最终需求服务来看，9月份最终需求服务指数上涨0.3%，较8月的0.2%反弹。9月最终需求服务价格上涨的主要因素为存款服务（部分）指数大幅上涨13.9%。高利率（和通货膨胀）导致更高的利率（和通货膨胀）。https://wallstreetcn.com/articles/3699406 美国按揭贷款利率逾二十年来首次升破7.5%。房地美声明称，30年期固定利率贷款（按揭/抵押贷款）的平均利率从之前一周的7.49%升至7.57%，连续第