25Q1重回正增长，重视高分红价值

24FY公司实现营收146.45亿元，同比-1.15%；实现归母净利润11.15亿元，同比-16.61%；实现扣非归母净利润12.22亿元，同比-7.03%。其中24Q4公司实现营收15.82亿元，同比-11.45%；实现归母净利润-2.17亿元，去年同期为-749.2万元；实现扣非归母净利润-0.84亿元，去年同期为-0.13亿元。 25Q1公司实现营收43.55亿元，同比+1.46%；实现归母净利润4.73亿元，同比+4.59%；实现扣非归母净利润4.67亿元，同比+4.74%。 公司24FY拟派发末期股息0.90元/股，结合前期派发中期股息1.50元/股，全年累计派发股息2.40元/股，分红比率达104%。 分析判断: 24FY有所承压，25Q1重回销量增长 拆分量价来看，公司24FY实现销量297.49万吨，同比-0.75%，对应吨价4921元，同比-0.40%；其中24Q4公司实现销量31.79万吨，同比-8.07%，对应吨价4970元，同比-3.45%。历经24FY承压调整后，25Q1公司销量重回增长，报告期内实现销量88.35万吨，同比+1.93%，对应吨价4929元，同比-0.47%。 分产品来看，公司24FY高档/主流/经济分别实现营收85.92/52.43/3.35亿元，分别同比-2.97%/-1.02%/+15.56%。受消费环境疲软影响，高档、主流产品营收承压，经济类产品低基数上实现较好增长。公司25Q1高档/主流/经济分别实现营收26.03/15.50/0.91亿元，分别同比+1.21%/+1.99%/+6.09%，高档、主流类产品重回增长。 分 地 区来看，公司24FY西北区/中区/南区分别实现收入38.84/59.69/43.16亿元，分别同比-3.46%/-1.88%/-0.42%。受消费环境疲软影响，各区域市场均有所承压。公司25Q1西北区/中区/南区分别实现营业收入11.78/18.35/12.31亿元，分别同比+1.57%/+1.45%/+1.83%，各区域市场重回增长。 ►非经营因素扰动24FY利润，25Q1重回正增长 成 本 端 来 看 ，公 司24FY/24Q4/25Q1毛 利 率 分 别 为48.57%/43.38%/48.42%， 分 别 同 比-0.57/-5.42/+0.52pct。24FY毛利率有所承压，我们预计主因：1）销量承压导致规模效应下降，2）产品结构承压，3）佛山工厂投产导致折旧增加。25Q1毛利率有所提升，我们预计主因销量重回增长导致规模效应增加所致。 费 用端来看，公司24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为17.16%/3.53%/0.15%/-0.19%，分别同比+0.06/+0.19/-0.02/+0.22pct；其中24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为+34.40%/+7.11%/+0.42%/-0.26%，分别同比+1.30/+0.02/-0.30/+0.50pct。公司24FY管理费用率提升较多，主因加大信息化费用投入所致；24Q4销售费用率提升较多，预计主因销量承压规模效应下降所致；24Q4财务费用率提升主因存款利息收入减少所致。公司25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.74%/3.41%/0.04%/-0.01%，分别同比-0.39/+0.28/-0.07/+0.18pct，整体费用率水平稳定。 利 润端来看，公司24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为7.61%/-13.74%/10.85%，分别同比-1.41/-13.32/+0.32pct；24FY/24Q4/25Q1扣非归母净利润率分别为8.34%/-5.31%/10.72%，分别同比-0.53/-4.58/ +0.34pct。公司24Q4归母净利润率下滑较多，表现弱于前期业绩预告，主因公司诉讼计提预计负债产生的非经常性营业务支出2.54亿元拖累利润，25Q1公司利润率重回正增长。 步入稳健发展阶段，重视高分红价值 回顾公司过往发展历程，乌苏大单品出圈后历经多年快速增长，目前进入平稳发展期。公司积极打造乐堡、重庆品牌等主流品牌夯实市场基础。我们认为公司产品组合丰富，渠道端受益于前期大城市计划已基本实现全国化布局，公司整体经营进入稳步发展阶段。从投资价值角度分析，公司重视股东回报，历史分红比率水平维持高位，我们认为应重视其高分红价值。 投资建议 参考公司最新财报，我们将公司25-26年营收152.40/157.05亿元的预测下调至150.65/154.49亿元，新增27年营收为157.85亿元的预测；将公司25-26年EPS为2.87/3.05元的预测下调至2.58/2.72元，新增27年EPS为2.79元的预测。对应5月6日收盘价57.79元/股，PE分别为22/21/21倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期，产品动销不及预期，诉讼计提剩余损失风险 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。