2024年报、2025一季报点评经营筑底，改善可期

事项：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年实现营收22.57亿，同比增长22.18%；归母净利润3.76亿，同比增长14.32%；扣非归母净利润3.41亿，同比增长16.91%。2024年Q4实现营收6.52亿，同比增长22.05%；归母净利润0.99亿，同比减少13.91%；扣非归母净利润0.93亿，同比减少10.4%。2025年Q1实现营收5.04亿，同比减少13.99%；归母净利润0.53亿，同比减少42.21%；扣非归母净利润0.46亿，同比减少45.14%。

评论：

1. 营收表现：2024年营收增长主要得益于综合果仁业务受益于量贩零食渠道铺货和海外市场扩张，蚕豆业务环比加速主要因新品推广。电商渠道增速提速，海外业务全年预计近2亿销售。但剔除春节错期影响，2024Q4+2025Q1合计营收同比仅增长3.2%，年货节销售承压，传统商超业务下滑，电商低价礼盒收缩影响明显。
2. 盈利承压：2024年Q4毛利率为35.14%，同比减少0.9个百分点，主要因原料成本上涨；销售和管理费用增加，主要用于服务直营和海外拓展；政府补贴减少和税收优惠影响，导致净利率为15.19%，同比减少6.34个百分点。2025年Q1毛利率为34.32%，同比减少1.07个百分点，规模效应减弱，Q1品牌宣传费用增加，净利率为10.47%，同比减少5.11个百分点。
3. 改革进展：2025年Q1经营触底，预计Q2起改革成效逐步释放，多渠道均有亮点：量贩零食业务有望持续增长，海外业务通过本土化招商和产品设计提升销量，电商业务推出线上专属产品和加强平台合作，会员超业务销售企稳，传统商超业务逐步改善。
4. 盈利修复：近期原料成本略有下行，青豌豆已储备，品宣和人员费用集中于Q1，年内盈利有望逐步修复。

投资建议：2025年Q1经营筑底，年内改善可期，紧盯海外扩张及渠道调整进展，上调至“强推”评级。预计2025-2027年EPS分别为4.30/5.05/5.86元，对应PE为18/15/13倍，目标价95元，对应2025年PE约20倍出头。公司产品力突出，渠道短板加速补齐，建议紧盯海外扩张及渠道调整进展。

风险提示：海外扩张不及预期，原料价格大幅上涨，渠道/新品拓展不及预期。