25Q1盈利能力环比改善，产能有序扩张

核心观点与关键数据

• 事件概述：公司发布2025年第一季度报告，实现营业收入98.98亿元，同比下降2.82%；归母净利润8.86亿元，同比下降7.32%。
• 盈利能力：2025Q1毛利率为15.78%，同比下滑2.21个百分点，环比提升0.85个百分点。纸价同比下降但环比提升，导致毛利率环比改善。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.41%/2.35%/0.9%/1.41%，同比有所下降。归母净利率为8.95%，同比下滑0.44个百分点，环比提升2.36个百分点。
• 产能扩张：2025年是公司新上项目的投资大年，主要项目包括：
  • 山东基地颜店厂区特种纸项目：已进入试产阶段，总投资不超过5亿元。
  • 山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目：预计2025年5月完成。
  • 广西基地南宁园区项目：中高档包装纸生产线和 生活用纸生产线预计2025年四季度进入试产阶段，特种纸、漂白化学木浆和机械木浆生产线也将在2025年四季度陆续进入试产。
• 投资建议：公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期产能扩张贡献业绩增量，长期发展稳固。维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.69/39.29/43.06亿元，同比增长11.8%/13.3%/9.6%。
• 投资评级：买入（维持），截至2025年4月30日收盘价14.01元，近12个月最高/最低价分别为16.53/11.58元，总市值392亿元。

风险提示

• 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。