量化信用策略：超额收益来自哪个策略？

一、组合策略收益跟踪 本周模拟组合收益悉数回归正区间，且利率风格策略组合占优。利率风格组合中，二级超长型、产业超长型策略组合周度收益靠前，为0.38%、0.36%；信用风格组合中，二级超长型、产业超长型策略组合收益较高，读数分别为0.44%、0.35%。 分重仓券种看，超长债重仓策略显著修复。信用风格存单重仓组合周度收益均值升至0.17%，环比涨幅23.5bp，且利率风格组合收益超越信用风格组合；城投重仓组合周度收益均值上行至0.21%，其中，哑铃型策略小幅度领先于平均，而此前扛波动的短端下沉策略单周收益降至0.16%；二级资本债重仓组合周度收益均值升至0.27%，整体跑赢城投重仓策略，特别是二级债久期、混合哑铃型组合单周收益达到0.3%以上；超长债重仓策略较上周修复力度不弱，与对应利率风格组合表现基本持平，而二级超长型组合绝对收益领先于非金信用超长型组合。 收益来源方面，各类策略组合票息收益环比上涨，而票息贡献回正。主要策略中，城投久期、哑铃型组合票息涨至0.04%之上，且较上周有0.1bp左右的回升，二级资本债子弹型组合的票息则不足0.038%。此外，本周资本利得成为综合收益主要构成，信用风格组合票息贡献落入9%至26%的区间内，二级债久期、混合哑铃型策略读数降至15%以内，获取了不小的价差收入。 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，金融债久期策略累计超额收益靠前。其中，券商债久期、二级资本债久期及子弹型策略组合累计超额收益分别达到15bp、5.6bp、5.4bp，除券商债下沉策略外，其余金融债重仓组合累计读数基本为正，尤其是二永债久期策略一改前三周的乏力，于本周跑出不小超额，相比之下，重仓长久期城投债的组合累计超额收益仍为负。 从策略期限来看，二永债久期、二级超长型组合在长端策略中取胜。短端策略难见超额收益，城投下沉组合读数降至-0.4bp，不及存单策略；中长端策略方面，二级资本债及永续债久期组合超额收益分别达到8.8bp、11.3bp之多，其余策略跑赢基准幅度不足5bp，而下沉策略普遍不及久期策略，值得关注的是，城投短端下沉策略较中长端基准超额收益转负，其年度表现占优主要是因回撤可控，2月单周超额可达10bp以上，收益负偏离基准幅度则较小；超长端策略整体回到4月初水平，其中，二级超长型策略超额收益抬升至1月中旬以来最高点。 风险提示 模拟组合配置方法失真，收益测算方法误差 一、组合策略收益跟踪 截至4月30日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益不及过去两年同期，且利率风格组合收益均超过信用风格。信用风格组合中，城投短端下沉、二级资本债久期及子弹型组合的累计综合收益位居前列，分别达到0.75%、0.56%、0.53%，而产业超长型组合的累计收益仍在0.18%的偏低位置。 图表1：利率风格组合年度累计综合收益（%） 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债， 信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取1年AAA同业存单、3年期AA+城投债、3 年期AAA-二永债及商金债；下沉策略配置选取1年AA+同业存单、1年期AA-城投债、3年期AA+二永债、3年AAA-券商次级 债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二永债、4年AAA券商债；超长策略配置10年AA+城投、产业债、10 年AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型按照1：1配置1年AA+城投债、10年AA+城投债/10年AAA-二级资本债。3）年度累计 收益以不同组合的周度综合收益（票息+资本利得）加总得到，票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。 图表2：信用风格组合年度累计综合收益（%） 1、组合周度收益一览 本周模拟组合收益悉数回归正区间，且利率风格策略组合占优。利率风格组合中，二级超长型、产业超长型策略组合周度收益靠前，为0.38%、0.36%；信用风格组合中，二级超长型、产业超长型策略组合收益较高，读数分别为0.44%、0.35%。 图表3：本周模拟组合收益表现对比 数据说明：选取利率风格、信用风格模拟组合中，综合收益排名前5的策略组合展示。 分重仓券种看，超长债重仓策略显著修复。信用风格存单重仓组合周度收益均值升至0.17%，环比涨幅23.5bp，且利率风格组合收益超越信用风格组合；城投重仓组合周度收益均值上行至0.21%，其中，哑铃型策略小幅度领先于平均，而此前扛波动的短端下沉策略单周收益降至0.16%；二级资本债重仓组合周度收益均值升至0.27%，整体跑赢城投重仓策略，特别是二级债久期、混合哑铃型组合单周收益达到0.3%以上；超长债重仓策略较上周修复力度不弱，与对应利率风格组合表现基本持平，而二级超长型组合绝对收益领先于非金信用超长型组合。 图表4：信用风格同业存单重仓策略组合收益表现 图表5：信用风格城投债重仓策略组合收益表现 图表6：信用风格二级资本债重仓策略组合收益表现 图表7：信用风格超长债重仓策略组合收益表现 2、组合周度收益来源 收益来源方面，各类策略组合票息收益环比上涨，而票息贡献回正。主要策略中，城投久期、哑铃型组合票息涨至0.04%之上，且较上周有0.1bp左右的回升，二级资本债子弹型组合的票息则不足0.038%。此外，本周资本利得成为综合收益主要构成，信用风格组合票息贡献落入9%至26%的区间内，二级债久期、混合哑铃型策略读数降至15%以内，获取了不小的价差收入。 图表8：信用风格城投债重仓策略组合票息收益 图表9：信用风格二级资本债重仓策略组合票息收益 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，金融债久期策略累计超额收益靠前。其中，券商债久期、二级资本债久期及子弹型策略组合累计超额收益分别达到15bp、5.6bp、5.4bp，除券商债下沉策略外，其余金融债重仓组合累计读数基本为正，尤其是二永债久期策略一改前三周的乏力，于本周跑出不小超额，相比之下，重仓长久期城投债的组合累计超额收益仍为负。 图表10：近四周主要模拟组合超额收益表现对比 数据说明：基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 从策略期限来看，二永债久期、二级超长型组合在长端策略中取胜。短端策略难见超额收益，城投下沉组合读数降至-0.4bp，不及存单策略；中长端策略方面，二级资本债及永续债久期组合超额收益分别达到8.8bp、11.3bp之多，其余策略跑赢基准幅度不足5bp，而下沉策略普遍不及久期策略，值得关注的是，城投短端下沉策略较中长端基准超额收益转负，其年度表现占优主要是因回撤可控，2月单周超额可达10bp以上，收益负偏离基准幅度则较小；超长端策略整体回到4月初水平，其中，二级超长型策略超额收益抬升至1月中旬以来最高点。 图表11：信用风格短端策略组合超额收益 数据说明：短端基准组合配置20%的10年国债、64%的1年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 图表12：信用风格中长端策略组合（主要品种）超额收益 数据说明：1）中长端基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债，下同；2）加入城投短 端下沉组合进行对比。 图表13：信用风格中长端策略组合（金融债品种）超额收益 图表14：信用风格超长债策略组合超额收益 数据说明：超长债基准组合配置20%的10年国债、64%的7年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 附：模拟组合配置方法 图表15：模拟组合配置方法一览 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，本文构建模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、收益测算方法误差：基于收益率曲线估算个券综合收益，在票息、资本利得的测算方法上存在部分假设和简化，测算数据需谨慎参考。