医药行业专题研究：中美剑拔弩张，关税如何影响中国医药

2025年4月25日 报告摘要 ➢4月10日，美国宣布对所有国家征收10%“基准关税”和对重点国家征收“对等关税”，对中国征加125%，其他国家豁免90天，中国也对美实行相应税率。虽然目前大部分药品在豁免清单里，但美国正在启动对药品和半导体的调查，可能未来对药品执行单独税率。但美国70%原料药来自中国，未来2年内药品供应链回流无法做到，暂时无法取消关税豁免。医疗器械不在豁免清单里，此次加征后低值耗材达到170-245%，医疗设备达到170%。➢中国对美国出口额190.47亿美元，占比18%排名第一，但中国对美依赖度并不高，中国对“一带一路”和欧盟市场出口额更大。 民银国际研究团队 分析师：朱倩岚电话：+852 3728 8029Email：vickyzhu@cmbcint.com 相关研究报告 2025年医疗行业展望：创新突破，与机遇共舞–20241210民银证券医药月报（第1期）：医疗设备行业回暖迹象明显–20250303民银国际医药月报（第2期）：美国关税袭来，关注内需避险-20250407 ➢分产品看，1.如果药品实施关税，1）原料药下游如果是欧美仿制药客户财务不佳，难以承担关税，大概率将由中国原料药企业承担；下游印度仿制药客户尚有利润空间，可能共同承担；原研客户可能共同承担。这也取决于品种本身是否具有不可替代性、目前的成本及利润空间、双方的议价能力及合作深度和关税政策的持续时间；2）化学制剂利润率不高，且面临印度制剂竞争。 ➢2.医疗器械今年年初时加了20-50%关税，大部分公司都有几个月至1年的库存，当年销售不受影响。但长期看，1）医用敷料、一次性耗材、保健康复用品等低值耗材将被挤压不多的利润空间，2024年上市公司平均净利率13.9%，且在2025年初有额外25-50%的关税，未来小企业将转向其他市场，头部上市公司在近两年开始在海外自建工厂或者收购公司。2）高端产品利润率较高，未来出口重点将转移到其他国家，并在海外设厂。 资料来源：Bloomberg、民银国际 ➢我们注意到今年以来，不少跨国制药和医疗器械公司都宣布了将在美投资新建和扩大产能的计划，就目前公开资料统计未来5年在美投资已超1500亿美元。因此，美国征加关税长期将促进美国医药制造业回流，并对中国医药行业将带来深远影响。 ➢投资建议：如果药品取消豁免，创新药出海形式多为出售海外权益且利润率高、竞争格局良好，值得关注；医疗器械中高端产品美国出口额小增速高，且海外的毛利率高能够覆盖关税影响，特别在中国对美国对等关税实施后，国产化率低的子行业有望快速实现国产替代；而内需为主、几乎不受影响的行业有医药流通、线下药店、医院、血液制品等。 一、对等关税前后税率变化 2025年4月，美国对所有进口商品征收10%的基础关税，针对中国的对等关税提升至125%，对其他国家的其他对等关税暂缓90天。 虽然目前大部分药品在豁免清单里，美国政府正在启动对药品和半导体进口的调查，之后有很大概率将会对药品执行单独税率。并且4月8日特朗普在电视讲话中表示：“我们将对药品征收关税，一旦我们这样做，这些药品就会纷纷涌回我国，因为我们是巨大的市场。”未来如果药品不被豁免，关税将从20%直接上升至145%。 医疗器械不在豁免清单里，原本手套、注射器等低值耗材原本关税都在50%以上，加征后达到170-245%，医疗设备原本关税约为45%，加征后将达到170%。 同时，近期也有美国对中国关税变化的不同说法，具体税率如何还需观望。 二、中国医药对美进出口依赖度 根据中国医药保健品进出口商会统计，2024年我国医药产品进出口贸易额1993.76亿美元，其中进口额914.12亿美元，同比下降2%，出口额1079.64亿美元，同比增长5.9%。分品类看，西药出口额为539.56亿美元，医疗器械出口额487.5亿美元，中药出口额52.81亿美元。医疗器械增长较快，主要是在高端医疗设备有突破。 中国对美国出口额190.47亿美元，占中国医药产品出口额的18%，进口额150.57亿美元，占中国医药产品出口额的16.5%。美国虽然是最大出口国，占比18%，但其他国家的出口额也不低。中国对美国190亿美元，对“一带一路”市场出口额445亿美元，对欧盟市场出口额222亿美元。同时，中国从美国进口金额同比下滑，这与中国医保控费和研发创新能力提升有关，因此中国对美国进出口依赖度并不高。 另外，医药的转口贸易不多。前十大出口市场中，2024年出口香港金额22.41亿元，同比下降30.88%，这还包含了销往香港本地的中药材、口罩医药手套等个人防护用品，因此转口贸易金额不足20亿。 目前，通过组装或在东南亚设厂的形式目前不多。由于中国的成本优势，以及美国对口罩和注射器2024年9月才开始额外实施25%和100%关税税率，因此低值耗材近几年刚开始在东南亚设厂出口到美国，原料药产业集群国内优势大所以转口贸易不多，多通过出口原料药和中间体到印度，再由印度药企产成中间体和制剂出口美国。 三、产业链将如何分担关税成本 目前大部分药品在豁免清单中，医疗器械需要承担额外关税，使不少公司面临直接的成本增加和市场不确定性。低值耗材加征关税后将挤压不多的利润空间，高端产品利润率较高，能够覆盖关税影响。 1.药品 中国出口美国的西药中80%为原料药，出口金额为403亿美元，另外化学制剂和物制剂分别占13%和7%，化学制剂为69亿美元，以仿制药为主，物制剂的出口额最少，为40亿美元。 原料药 中国原料药企业的下游是跨国和印度的仿制药公司。全球/欧美仿制药公司的利润率薄，近三年的平均净利率为1.3%，成本增加可能会让公司放弃某些品种市场，因为他们难以承担关税，可能会转嫁给上游企业。例如在美国仿制药市场市占率6.9%（4Q24）的Teva梯瓦公司近三年均是亏损状态，Viatris晖致近两年也是亏损状态。印度仿制药公司2024年毛利率和净利率分别为66.8%和15.9%，利润率能够承受关税可能带来的成本上升（目前大部分原料药仍然是豁免关税）。而中国原料药企业产能过剩，价格内卷，且仍有利润空间。因此欧美仿制药客户财务状态更加不好，很难承担额外的关税，如果有药品额外关税，很大概率将会是中国原料药企业承担，而如果下游是印度仿制药客户，可能共同承担关税。 另外，特色原料药毛利率较大宗原料药更高，如果下游是美国大制药公司，由于双方均有利润空间，由于工艺验证、核查需要时间、成本，关税可能由双方共同承担。美国大制药公司2024年平均毛利率74%，净利率20%，但因为收入也包含了创新药，中国原料药公司在终端大制药公司的价值链中低于26%。目前关税是以进口方承担，实际有少部分公司为了取得订单会让利或承担一部分关税。根据某行业专家的观点，这取决于品种本身是否具有不可替代性、产品目前的成本及利润空间、双方的议价能力及合作捆绑程度和双方评估关税政策的持续时间。 制剂 出口化学制剂以仿制药为主，国内目前仿制药制剂在美国市场份额低，且利润率不高。一旦药品无法豁免关税，中国药企无法承担加关税的影响，还面临印度仿制药制剂的竞争。如果只针对中国加征关税，客户将要求中国厂商承担一部分，如果中国厂商无法承担，客户将选择从印度进口，因为中国特色原料药的下游客户也包含印度制剂厂商。 2.医疗器械 关税名义上由进口商承担，但实际上会根据话语权来决定承担的份额，并没有行业标准。中国低值耗材上市公司2024年平均毛利率为46.1%，净利率为13.9%，利润率较低，加征关税将挤压利润空间。医疗设备增速较快，医疗设备头部上市公司2023年平均毛利率为57%，海外的毛利率更高，例如迈瑞美国业务的毛利率水平超过70%。因此高端产品利润率较高，能够覆盖关税影响。 四、中国企业的应对措施 美国虽然是最大出口国，占比18%，但中国对美国进出口依赖度并不高。中国对美国出口额190亿美元，对“一带一路”市场出口额445亿美元，对欧盟市场出口额222亿美元，未来中国企业出口重心将转移到其他市场。 1.药品 药品是否会被取消豁免仍有待观望。因为美国70%原料药来自中国，包括抗素和部分短缺药品的原料药，而产业链转移速度较慢，美国本土工厂建造到产供应需要2年以上时间，收购已有工厂到产供应也至少需要1年以上，再加上美国FDA监管核查认证的时间，未来2年内药品供应链回流无法做到，因此大概率无法取消关税豁免。 2.医疗器械 医疗器械已经在今年年初时加了20%关税，部分公司都已经备足了几个月至1年的库存，因此已签订单销售在当年不受到关税影响。 低值耗材 医疗器械中，医用敷料、一次性耗材、保健康复用品等低值耗材利润率较低，上市医疗耗材企业2024年平均净利率13.9%，且在2025年初被增加了额外25-50%的关税，注射器甚至是100%的关税，小企业可能被迫退出美国市场转向其他市场，头部上市公司则在近两年开始在海外自建工厂或者收购公司。 医疗设备 高端医疗设备出口基低，但增速较快，内窥镜、体外诊断试剂、血压测量仪、成套核磁共振设备、麻醉设备等产品的出口额高速增长。 据来源：海关据，民银国际 从医疗设备上市公司2024年估算的收入来看，中国医疗设备对美出口额并不高，与海关据相互印证。因此对医疗设备公司而言，美国市场目前占比不高，关税对这些公司整体的影响不大。 头部公司例如迈瑞、联影、华大智造均开始在海外设厂，目前联影医疗已在美国、墨西哥、阿根廷、南非等地建了备件库，此后计划在英国、荷兰、沙特、越南、埃塞俄比亚、巴西等地新建备件库。迈瑞医疗也已在全球除美国以外的13个国家布局了几十个产基地，其中包括已获FDA认证的工厂，很快可开始供应美国。 总体而言，低值耗材利润率低，不少头部公司近几年开始在东南亚建厂，而高端产品利润率高能够覆盖关税影响，但长期的市场重点将会同步提升在其他国家的市占率。 五、海外企业回应关税 自特朗普总统的第二个任期开始以来，不少跨国公司都宣布了将在美国投资新建和扩大产能的计划，包括不少制药和医疗器械公司。就目前公开资料统计，这些跨国医药公司未来5年内在美国的投资已超过1500亿美元。根据瑞士制药协会据，瑞士制药行业的投资承诺约为1500亿美元。因此，美国征加关税长期将促进美国医药制造业回流，并对中国医药行业将带来深远影响。 六、投资建议 药品此次豁免关税不受影响，但如果将来豁免取消，可关注出海形式多为出售海外权益的创新药，且利润率高、竞争格局良好。在医疗器械中，低值耗材的利润率低，可关注已在海外设厂的企业，但需及时关注美国对其他国家的关税政策变化；医疗设备、高值耗材对美国出口额小，增速较快，可关注海外的毛利率高能够覆盖关税影响的高端产品，并且在中国对美增加同等关税的情况下，医疗设备国内市场国产替代将会加速。而内需为主、几乎不受关税扰动的行业有医药流通、线下药店、医院、血液制品，以及只做国内市场的物和化学制剂品种。此外，建议重点关注中国对美国关税反制后，国产化率低、从美国进口占比高、国产进口差价大的子行业，例如命科学、体外诊断、高端医疗设备、部分高值耗材等，国产企业的市占率将会提升。 行业评级体系（基准为MSCI中国） 增持：未来12个月行业股票强于基准中性：未来12个月行业股票基本与基准持平减持：未来12个月行业股票弱于基准 公司评级体系（基准为公司所在行业的MSCI中国行业） 买入：未来12个月个股股价表现强于基准持有：未来12个月个股股价表现基本与基准持平卖出：未来12个月个股股价表现弱于基准 分析师声明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的有联系者（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本