上市公司市值管理典范看皖通市值管理“三要素”

公路2025年04月28日 推荐（首次） 皖通高速（600012）深度研究报告 公路上市公司市值管理典范——看皖通市值管理“三要素” 目标价：21.75元 当前价：17.45元 ❖上市公司高质量发展是市值管理的基础。1、皖通高速是安徽省内唯一的公路类上市公司。截至2024年末，公司营运公路里程约609公里，加上委托代管，管理的高速公路总里程达5411公里。公司核心路产趋于成熟。2、财务表现：1）公司ROE水平位于行业领先，24年达到12.8%，行业前三。2）前三大收入路产（合宁、高界、宣宁）贡献毛利占7成；公司单公里通行费收入行业居前（629万/公里，行业24年为517万/公里）；公司重视成本管控见成效，单公里成本管控优秀。 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡电话：021-20572539邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 ❖重视股东回报、提高分红比例是有效获得正反馈的市值管理方式。1、在《风起大国央企-中特估视角看红利资产（高速公路篇）》中我们提出：“分红-市值-资产：以分红为起点，实现多方共赢的良性循环。”1）从事件驱动角度看，提高分红比例（当期及未来三年以上承诺）对市值、估值的提升是直接有效的，市场当即给予明确正反馈。2）提高分红对于市值催化或并非一次性，通过提升投资者长期回报预期，驱动价值投资对市值的稳步提升。3）上市公司市值及估值得以修复后，与控股股东之间的有效互动有望增加。2、皖通高速提高分红比例后，市值表现亮眼。自2021年公司提高分红率开始，从当年11月初的0.8倍PB快速在2022年初修复至1倍，在2023年3月超过1.2倍PB，2024年8月超过2倍，当前为2.2倍（截至2025/4/25）。 证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：霍鹏浩邮箱：huopenghao@hcyjs.com执业编号：S0360524030001 ❖大股东大力支持，上市公司积极争取：可持续发展视角做大做强上市公司平台提升市值潜力。1、安徽交控集团：安徽省高速公路投资运营管理平台，路产资源丰富。截至2023年末，集团全资及控股的营运路产达到75条，运营总里程约占安徽省已通车里程的92%左右，2023年通行费收入超过3亿的路产共有25条。皖通高速拥有的营运公路总里程占集团的14.3%，2023年收入规模占比9.71%。2、集团大力支持、上市公司积极争取，通过资产互动做大做强上市公司平台。1）21年收购集团旗下安庆大桥，贡献稳定收入与毛利，24年为公司第四大收入路产。2）2023年拟收购六武高速，3年业绩承诺期彰显大股东支持（后终止）。3）2025年现金收购阜周公司与泗许公司，持续扩大主业规模。2025年并表后预计将成为公司业绩带来新增量。3、大股东增持公司H股股份，反映公司未来持续稳定发展的信心。 证券分析师：卢浩敏邮箱：luhaomin@hcyjs.com执业编号：S0360524090001 联系人：李清影邮箱：liqingying@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)165,861.00已上市流通股(万股)116,560.00总市值(亿元)289.43流通市值(亿元)203.40资产负债率(%)39.13每股净资产(元)8.0412个月内最高/最低价17.73/13.02 ❖投资建议：1）盈利预测：基于2025年3月公司完成两条路产的并表，我们预计公司25-26年通行费收入同比分别增长20%、3%，考虑高界高速改扩建或影响部分通车量，预计27年通行费收入小幅下降1%。综合，我们预计公司25-27年实现归母净利分别为18.6、19.9及19.4亿，同比分别增长11.7%、6.8%及下降2.5%，对应EPS分别为1.12、1.2、1.17元，PE分别为16、15、15倍。2）投资建议：公司承诺25-27年分红比例不低于60%，我们按照25年预期净利对应60%分红比例，对应股息率3.9%，我们参照宁沪高速股息率3.1%，给予公司一年期目标价21.75元，预期较现价25%空间，公司作为市值管理典范，首次覆盖给予“推荐”评级。 ❖风险提示：改扩建开支和效果不及预期、车流量增长不及预期、经济出现下滑。 投资主题 报告亮点 2023年8月，我们发布深度报告《以招商公路为例，看中国特色估值体系下如何理解我国收费公路行业》，以公司带行业，从中特估视角理解公路板块投资机会。同年9月与11月，我们先后发布了赣粤高速与四川成渝深度报告。2024年2月，我们以山东高速为例，提出核心观点，“分红-市值-资产”可以实现良性循环；投资者-上市公司-集团可以实现多方共赢。同年我们发布重要深度《风起大国央企-中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之高速公路）》，提出对红利资产的系统性理解。 本篇我们以皖通高速为例，看高速公路公司市值管理三要素： 上市公司高质量发展是市值管理的基础； 重视股东回报、提高分红比例是有效获得正反馈的市值管理方式； 大股东大力支持，上市公司积极争取，可持续发展视角做大做强上市公司平台提升市值潜力。 投资逻辑 ❖上市公司高质量发展是市值管理的基础。 1）公司ROE水平位于行业领先，24年达到12.8%，行业前三。 2）前三大收入路产（合宁、高界、宣宁）贡献毛利占7成，公司单公里通行费收入行业居前（629万/公里，行业24年为517万/公里），公司重视成本管控见成效，单公里成本管控优秀。 ❖重视股东回报、提高分红比例是有效获得正反馈的市值管理方式。 1）在《风起大国央企-中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之高速公路）》中我们提出：“分红-市值-资产：以分红为起点，实现多方共赢的良性循环。” 2）皖通高速提高分红比例后，市值表现亮眼。自公司提高分红率开始，从2021年11月初的0.8倍PB很快在2022年初提升至1倍，在2023年3月超过1.2倍PB，2023年8月超过1.5倍，2024年8月超过2倍，当前为2.2倍（截至2025/4/25）。 ❖大股东大力支持，上市公司积极争取：可持续发展视角做大做强上市公司平台提升市值潜力。 1）21年收购集团旗下安庆大桥，贡献稳定收入与毛利，24年为公司第四大收入路产。2）2023年拟收购六武高速，3年业绩承诺期彰显大股东支持（后终止）。3）2025年现金收购阜周公司与泗许公司，持续扩大主业规模。2025年并表后预计将成为公司业绩带来新增量。 关键假设、估值与盈利预测 1、盈利预测：基于2025年3月公司完成两条路产的并表，我们预计公司25-26年通行费收入同比分别增长20%、3%，考虑高界高速改扩建或影响部分通车量，预计27年通行费收入小幅下降1%。综合，我们预计公司25-27年实现归母净利分别为18.6、19.9及19.4亿，同比分别增长11.7%、6.8%及下降2.5%，对应EPS分别为1.12、1.2、1.17元，PE分别为16、15、15倍。 2、投资建议：公司承诺25-27年分红比例不低于60%，我们按照25年预期净利对应60%分红比例，对应股息率3.9%，我们参照宁沪高速股息率3.1%，给予公司一年期目标价21.75元，预期较现价25%空间，公司作为市值管理典范，首次覆盖给予“推荐”评级。 目录 一、上市公司高质量发展是市值管理的基础.......................................................................6 （一）公司是安徽省内唯一的公路类上市公司，ROE水平位于行业领先...............61、安徽省内唯一的公路类上市公司.........................................................................62、财务数据：公司ROE水平位于行业领先...........................................................8 二、重视股东回报、提高分红比例是有效获得正反馈的市值管理方式.........................13 （一）分红-市值-资产：以分红为起点，实现多方共赢的良性循环.......................13（二）皖通高速提高分红比例后，市值表现亮眼.....................................................14 三、大股东大力支持，上市公司积极争取：可持续发展视角做大做强上市公司平台提升市值潜力...........................................................................................................................16 （一）安徽交控集团：安徽省高速公路投资运营管理平台，路产资源丰富..........161、安徽省交通控股集团是安徽省高速公路投资运营管理平台...........................162、集团路产资源丰富...............................................................................................18 1、收购安庆大桥，21年起贡献稳定收入与毛利..................................................192、2023年拟收购六武高速，3年业绩承诺期彰显大股东支持（后终止）........193、现金收购阜周公司与泗许公司，持续扩大主业规模.......................................194、大股东增持公司H股股份..................................................................................21 四、投资建议.........................................................................................................................22 五、风险提示.........................................................................................................................22 附：公司路产分析...................................................................................................................22 图表目录 图表1皖通高速股权结构（截至2024年12月31日）....................................................6图表2安徽省高速公路路网示意图......................................................................................7图表3公司控股路产情况（截至2025/3/31）.....................................................................7图表4皖通高速营业总收入及增速...................