公司深度：深度解析地方国企市值管理、国资保值增值典范

四川路桥股价自20年2月最低点涨至23年4月最高点最大涨幅478%，为近年来地方国企市值管理、国有资产保值增值的典范，我们总结公司股价驱动力主要来自以下三方面： 行情动力一：控股股东持续增持。蜀道集团系我国西部交通基础设施投资建设营运龙头，综合实力居全国交通行业“第一方阵”。四川路桥是蜀道集团控股核心资产，是其A股核心上市平台，也是集团利润中心”（2023年占集团净利润的131%）。自20Q1开始，集团通过二级市场+定增方式连续增持四川路桥股份，从43%提升至24Q3的79.5%。 行情动力二：蜀道集团通过投建一体驱动四川路桥业绩放量。在该模式下四川路桥：1）仅需少量参股项目公司即可直接承接大型项目全部施工订单，可大幅减少资本开支压力；2）无需市场化招投标，项目利润率较高（23年省内/省外业务毛利率分别为20.3%/6.8%，其中省内业务主要为集团投建一体项目）；3）集团重点支持四川路桥项目回款。蜀道集团占据四川省内高速公路主要投资份额（累计建成省内高速公路7400公里，占省内73%；在建超2500公里，占全省81%），为四川路桥当前核心业主方，持续为四川路桥提供投建一体订单，驱动其营收、利润、盈利能力持续扩张。四川路桥22年订单/收入/归母净利润分别是19年的2.6/2.6/6.6倍；22年毛利率/净利率分别较19年提升6.1/5.2pct；23年净利率7.9%，显著高于基建类央国企。展望后续，四川规划到2035年高速公路达2万公里，截至2024年9月刚突破1万公里，未来10年省内高速公路有翻倍建设空间，后续四川路桥获取集团高质量投建一体订单仍有广阔空间。 行情动力三：高分红、高股息强化投资吸引力。四川路桥19-23年现金分红率分别为15.2%/39.5%/40.5%/50.5%/50.0%，根据公司后续规划，24-27年最低现金分红率分别为50%/60%/60%/60%，呈阶梯提升趋势，预计后续仍有提升空间。高分红驱动公司具备显著高股息投资吸引力。同时，通过大股东高比例持股+高分红，四川路桥的资金可回流蜀道集团，构建集团投资-利润-分红-再投资”闭环，还可驱动四川路桥持续重视回款。 未来动力：受益集团“高速公路+资源开发”新模式、及高速公路养护新业务。1）高速公路+资源开发”新模式：随着高速公路网持续完善，新项目投资收益率降低，集团在省政府引导下有望持续推动高速公路+资源开发”新模式，该模式将高速公路与矿产、新能源、旅游等资源项目联合开发，提升项目整体收益率，其中可将交通工程施工业务通过投建一体模式交由四川路桥承接，同时通过让四川路桥参股矿产新材料、新能源公司股权来分享资源开发项目未来的成长红利。2）高速公路养护新业务：24年5月蜀道集团通过整合旗下6家高速公路养护子公司成立蜀道养护集团，交由四川路桥全资持股，后续有望打造四川路桥新增长点。 投资建议：预测公司2024-2026年归母净利润分别为74.4/78.8/82.8亿元，同比-17.4%/+5.9%/+5.1%，当前股价对应PE分别为8.6/8.1/7.7倍。 假设2024-2026年公司分红率分别为50%/60%/60%，当前股价对应股息率分别为5.8%/7.4%/7.8%，维持买入”评级。 风险提示：大股东支持力度不及预期风险，关联交易受限风险，项目承接和施工进度不及预期风险，假设和测算结果误差风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.行情复盘：大股东全方位协同驱动近5倍涨幅 四川路桥股价复盘：20Q1开始，随着控股股东持续大比例增持四川路桥股份、投建一体模式驱动四川路桥业绩快速爆发、以及高分红高股息增加投资吸引力，四川路桥迎来一轮显著上涨行情。四川路桥股价自20年2月最低点涨至23年4月最高点最大涨幅478%，为近年来地方国企市值管理、国有资产保值增值的典范。 图表1：公司2020-2023年行情复盘 2.行情动力一：控股股东持续增持 蜀道集团系西部交通基建投资龙头，主要财务指标均占四川省属国企半壁江山。蜀道集团系我国西部交通基础设施投资建设营运龙头，综合实力居全国交通行业第一方阵”。 蜀道集团2023年底总资产1.34万亿元，员工近6万人，旗下拥有四川路桥、四川成渝、蜀道装备、宏达股份4家上市公司，2023年完成投资1969亿元，实现营收2505亿元，净利润69亿元，主要财务指标均占四川省属企业半壁江山，并已连续三年入围世界500强”。 蜀道集团核心主业公路铁路投资建设运营。作为四川交通基建主力军和排头兵，累计投资建设省内高速公路总里程超10000公里，其中建成通车超7400公里、约占全省的73%，在建超2500公里、约占全省的81%；投资运营铁路里程超6500公里，其中建成通车超4700公里、约占全省的71%，在建超1600公里、约占全省的67%。2023年蜀道集团公路铁路投资建设运营收入占比61%（公路通行费“ 10%，铁路运输服务费0.5%， 工程施工49%，设计咨询2%），其余业务主要为交通物流、交通服务等多元化业务。 图表2：蜀道集团股权结构 四川路桥系蜀道集团内最主要资产。四川路桥系蜀道集团体内交通工程施工平台，主要从事公路、铁路、桥梁等大土木”基建领域的投资、设计、建设和运营。当前蜀道集团将四川路桥定位为集团内的“营收中心、利润中心、人才中心、技术中心、创新中心”。 2023年，四川路桥占蜀道集团总资产的18%，总员工的约30%，但却占据46%营收比例，104%利润总额，131%净利润。 同时四川路桥也是蜀道集团A股核心上市主体。从蜀道集团旗下4个上市公司对比来看，四川成渝（主营高速公路运营）、蜀道装备（主营LNG装置、液体空分装置生产销售）、宏达股份（主营有色冶炼、磷化工）的总资产、营收、净利润、市值等指标都明显小于四川路桥，因此四川路桥亦是蜀道集团在A股中的核心上市主体。 图表3：四川路桥在蜀道集团主要财务指标占比 图表4：蜀道集团旗下4家上市公司规模对比 20Q1以来控股股东持续增持四川路桥股份，最新持股比例约80%。四川路桥控股股东（即此前的四川铁投，和目前的蜀道集团）自2020年开始在二级市场上明显增持四川路桥股份，1年之内持股比例快速从43%提升至68%。2021年蜀道集团设立之后，2022Q4开始继续增持四川路桥股份（二级市场增持+定增方式），截至2024Q3，蜀道集团（含关联方）合计持有四川路桥79.5%股份。 图表5：公司控股股东持股比例走势 3.行情动力二：蜀道集团通过投建一体驱动四川路桥业绩放量 蜀道集团为四川路桥当前核心业主方。蜀道集团通过与四川路桥组成联合体参与政府方组织的公路工程项目社会投资人招标，中标后联合体与政府方签署投资协议，并组建项目公司。项目公司成立后，四川路桥与项目公司签署施工合同，按合同要求完成施工及管理任务。根据《招标投标实实施例例》“，已通过招标方式选定的特许经营项目投资人依实能够自行建设、生产或者提供的，可以不进行招标，从而四川路桥依此获取投建一体工程施工业务。 图表6：蜀道集团与四川路桥的投建一体化模式示意图 投建一体化模式下，四川路桥利润快速扩张、现金流改善。由于投建一体化项目不需要在市场竞标，项目利润率较高（“23年四川路桥省内/省外业务毛利率分别为20.3%/6.8%，其中省内业务较大比例为投建一体项目），同时可以大幅减少四川路桥资本开支压力。近年来随着大股东持续为四川路桥提供投建一体化订单，四川路桥签单规模、营收规模、盈利规模以及盈利能力快速提升。四川路桥22年的订单/收入/归母净利润分别是19年的2.6/2.6/6.6倍；22年毛利率/净利率分别较19年提升6.1/5.2pct；23年净利率7.9%，显著高于基建类央国企。 图表7：公司历年签单规模及增速 图表8：公司历年营收及增速 图表9：公司历年归母净利润及增速 图表10：公司历年毛利率与净利率 图表11：公司省内外毛利率对比 图表12：公司净利率与主要基建央国企对比（2023年） 蜀道集团有望中长期持续为四川路桥提供投建一体项目。四川规划到2035年高速公路网达2万公里，截至2024年9月刚突破1万公里，未来10年省内高速公路有翻倍建设空间。蜀道集团是四川交通建设主体，有望持续分得省内基建投资主要份额，后续预计蜀道集团将持续通过投建一体化模式支持四川路桥获得充裕高质量订单，支撑四川路桥业绩长期不断成长。 图表13：四川历年公路投资额 图表14：四川历年高速公路总里程 图表15：四川省与全国公路建设投资增速对比 图表16：四川省公路建设投资占全国的比 4.行情动力三：高分红、高股息强化投资吸引力 蜀道集团与四川路桥构建“投资—利润—分红—再投资”闭环。蜀道集团持有四川路桥约80%股份，四川路桥高分红后资金可以回到蜀道集团手中，使得蜀道集团回笼资金进行再投资，提高资金使用效率，形成良性循环，同时还可驱动四川路桥持续重视回款。 四川路桥已发文明确中长期高分红计划，四川路桥股息价值突出。根据四川路桥发布的《未来三年（2022年度-2024年度）股东回报规划》、《未来三年“（2025年度-2027年度）股东回报规划》，2022-2024年最低现金分红比例50%，2025-2027年最低现金分红比例提升至60%，预计后续还有提升空间。2020年以来，随着四川路桥业绩快速增长，以及分红率显著提升，四川路桥股息率持续攀升，2023年股息率约6.9%。我们预测四川路桥2024-2026年归母净利润分别为74.4/78.8/82.8亿元（详见后文），假设2024-2026年公司分红率分别为50%/60%/60%，当前股价（2025/2/28）对应股息率分别为5.8%/7.4%/7.8%。 图表17：四川路桥历年分红规模及分红率 图表18：四川路桥历年股息率 5.未来动力：受益集团“高速公路+资源开发”新模式，及高速公路养护新业务 政府积极推动高速公路与资源打捆招商模式，促多方共赢。随着我国交通基础设施日趋完善，优质高速公路项目逐渐减少，新项目收益率趋于下降，高速公路投资可持续发展亟待新模式支撑。2022年7月四川省政府发布《关于深化高速公路市场化改革的指导意见》，提出将高速公路项目与矿产、光伏、旅游等资源类项目打捆招商、一体实施新模式。 该模式可实现多方共赢：1）政府端可减少财政压力，顺利完成交通基建项目建设与资源开发；2）居民端可实现高速路通车和利用当地资源创造就业岗位，实现脱贫致富；3）企业端可提升高速公路项目整体收益率。 蜀道集团业务结构契合政府打捆招商模式，四川路桥有望受益相关工程需求增多及资源板块发展。四川省成矿例件优越、矿产资源丰富，光伏、水电等清洁能源资源也较为丰富，蜀道集团业务涵盖交通投资建设运营、矿产新材料、清洁能源等业务，契合省政府所推行的高速公路与资源打捆招商新模式，后续集团有望在该模式下持续推动相关项目承接。通过该模式，集团可将交通工程施工业务通过投建一体模式交由四川路桥承接，同时通过让四川路桥参股矿产新材料、新能源公司股权，分享资源开发项目未来的成长红利（“24年底蜀道集团优化股权架构，将矿产新材料、新能源公司控股权放入蜀道集团层面，四川路桥变为参股，降低对四川路桥的业绩拖累，并减少四川路桥的投资压力，且未来四川路桥还可获取参股收益）。 图表19：四川省主要矿产资源储量及全国占比 图表20：矿业集团和路桥矿业股权变化 图表21：清洁能源集团股权变化 蜀道集团积极培育四川路桥高速公路养护业务。2024年5月，蜀道集团成立蜀道养护集团，内部由6家单位组成，包括路桥集团养护分公司、高路绿化公司、交建集团交绿分公司、交建集团养护分公司、兴成锦智能交通科技公司、交建智晟新材料公司。截止2023年底，6家单位总资产规模达63.26亿元，养护产值达24.44亿元。蜀道养护集团目前由四川路桥100%持股，后续蜀道养护集团有望以四川为基点，持续扩张西南市场，成为四川