2025年一季报业绩点评：业绩基本符合预期，新物业爬坡进度仍需验证

1Q25金沙中国业绩基本符合预期。总博收16.0亿美元，环比下滑1.8%，其中贵宾/中场（含角子机）博收分别实现1.6/14.5亿美元，环比增长49.3%/下滑5.5%。博监局口径下，行业贵宾/中场博收环比分别增长3.3%/下滑0.5%，显示公司中场业务表现较行业差距较大，主要受威尼斯人中场下滑拖累。管理层将采取措施吸引高价值客户弥补需求不足。

业绩方面，净收益17.1亿美元，环比下滑3.5%，略低于预期；博彩/非博彩业务分别贡献12.7/4.4亿美元，环比下滑3.2%/4.4%。经调整物业EBITDA 5.35亿美元，环比下滑6.3%，符合预期，但利润率下滑0.9pct，主要因员工人数及薪酬增加。

伦敦人二期客房已翻新完成，但爬坡进度需验证。该物业2,405间客房于4月中旬翻新完毕，预计五一黄金周客流恢复，但新物业能否吸引足够高价值客户存疑，且当前入境旅客多为消费能力不高的省内当日往返旅客，可能影响爬坡进度。

盈利预测与投资评级：预计2025-2027年净收益分别为75.5/83.1/86.5亿美元，经调整物业EBITDA分别为24.7/29.0/30.4亿美元。当前股价对应2025-2027年EV/EBITDA分别为8.8/7.5/7.2倍。因威尼斯人中场下滑明显及伦敦人二期爬坡不确定性，下调目标价至21.0港元，维持“买入”评级。

风险提示：中国宏观经济增长不及预期、澳门旅游业复苏低于预期、海外博彩市场分流、澳门博彩监管政策趋严。