2025年一季报业绩点评：业绩基本符合预期，新物业爬坡进度仍需验证

1Q25金沙中国实现总博收16.0亿美元，环比下滑1.8%。其中，贵宾/中场（含角子机）分别实现博收1.6/14.5亿美元，环比分别增长49.3%/下滑5.5%。博监局数据口径下，行业贵宾/中场（含角子机）博收环比分别增长3.3%/下滑0.5%。公司中场业务表现较行业有一定差距，主要系受到威尼斯人中场业务环比下滑8.2%的拖累。管理层目前已经注意到了这一情况，并将采取行动吸引更多高价值客户，以一定程度上弥补普通中场客户需求的不足。 1Q25金沙中国业绩基本符合预期。营收端，1Q25公司实现净收益17.1亿美元，环比下滑3.5%，略低于市场预期约3%。其中，博彩/非博彩业务分别贡献12.7/4.4亿美元，环比分别下滑3.2%/4.4%。两大业务环比均有所下滑。利润端，1Q25公司实现经调整物业EBITDA 5.35亿美元，环比下滑6.3%，基本符合市场预期。对应经调整物业EBITDA利润率为31.3%，环比下滑0.9pct，主要系开放威尼斯人综艺馆和伦敦人二期之后，员工人数有所增加，同时员工薪酬亦有所上涨。 伦敦人二期客房已翻新完成，但爬坡进度仍需验证。伦敦人二期的2,405间套房及客房已于25年4月中旬全部翻新完成，公司将以充足的客房供应来迎接五一黄金周的入境客流。同时，管理层指出，伦敦人二期将是公司未来6-12个月的增长动力，但我们认为该物业的爬坡进度仍需持续验证，主要基于：1）宏观经济较弱的情况下，博彩行业增长放缓，或已进入存量竞争状态，仅凭新物业未必能吸引足够多的高价值客户； 2）尽管客流恢复情况较好，但入境旅客多为广东省内当日往返的旅客，该人群的博彩消费能力普遍不高。若该现象持续，将会对伦敦人二期的爬坡造成一定不利影响。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年净收益分别为75.5/83.1/86.5亿美元 ，预计公司经调整物业EBITDA分别为24.7/29.0/30.4亿美元。当前股价对应2025-2027年EV/EBITDA分别为8.8/7.5/7.2倍。尽管公司目前的估值较有吸引力，但考虑到公司威尼斯人中场业务下滑明显&伦敦人二期爬坡的进度仍不明朗，我们下调目标价至21.0港元，维持“买入”评级。 风险提示：中国宏观经济增长不及预期、澳门旅游业复苏低于预期、海外博彩市场分流、澳门博彩监管政策趋严。