太阳纸业：Q1盈利表现靓丽，林浆纸一体铸核心壁垒
核心观点
- Q1盈利表现靓丽：2025年一季度，公司实现收入98.98亿元（同比-2.8%），归母净利润8.86亿元（同比-7.3%、环比+37.9%），扣非归母净利润8.83亿元（同比-7.3%、环比+37.2%）。浆纸产品价格回暖带动盈利改善，业务发展均衡，浆纸盈利同步提升。
- 纸价回暖，盈利复苏：浆纸系方面，文化纸/白卡纸自2024年11月起提价逐步落地，25Q1双胶/铜版/白卡纸均价环比分别+3.8%/+4.4%/+2.7%，低价浆入库改善成本，预计吨盈利环比修复；废纸系方面，25Q1箱板纸/瓦楞纸均价环比分别+1.5%/+2.7%，但高价原材料入库驱动成本提升，预计吨盈利环比表现平稳。
- 展望Q2：市场进入淡季，浆纸价格小幅回调，但成本延续低位，且山东3.7万吨特种纸4月投产、兖州溶解浆产线搬迁广西Q2落地，预计Q2盈利仍有望延续改善态势。
- 林浆纸一体化稳步推进：2024年底公司合计产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别达500万吨和729万吨。未来规划包括：山东基地颜店特种纸项目、兖州溶解浆产线搬迁广西；广西基地南宁高档包装纸、生活用纸项目及特种纸、化学浆、化机浆产线等均计划25Q4试产。老挝林地种植加速推进，底层利润温和扩张逻辑有望持续。
- 利润率环比修复，费用管控稳定：25Q1公司毛利率15.8%（同比-2.2pct、环比+0.9pct），归母净利率9.0%（同比-0.4pct、环比+2.4pct）。费用端方面，Q1期间费用率为5.1%（同比-1.7pct），销售/研发/管理/财务费用率分别同比-0.01pct/-1.24pct/-0.03pct/-0.4pct。
- 现金流短暂承压，营运能力稳定：25Q1公司经营性现金流为1.24亿元（同比-4.62亿元）；截至25Q1末公司存货周转天数51.92天（同比+3.89天）、应收账款周转天数24.35天（同比+0.87天）、应付账款周转天数40.93天（同比-3.53天）。
- 盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.2、42.8、47.3亿元，对应PE为10.8X、9.2X、8.3X。
- 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。
