证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 包装印刷 2022年01月28日 五洲特纸（605007）重大事项点评 强推 （维持） 拟投资建设浆纸一体化项目，打造核心竞争壁垒 目标价：34.9元 当前价：21.51元 事项：  公司于1月28日披露公告，与汉川市人民政府签订了《五洲特纸浆纸一体化项目投资合同书》，拟投资建设年产449万吨浆纸一体化项目，总投资约173亿元人民币。 评论：  湖北项目打开自制浆业务布局，竞争优势再提升。1）项目内容：拟分期建设155万吨化机浆/化学浆产线、294万吨机制纸。参照同行造纸企业浆纸布局效果，自制浆线会带来相对成本优势尤其在浆价上涨幅度较大时体现得更为明显。考虑纸浆成本占比公司主营业务成本的80%左右，对利润端影响较大，若项目顺利落地，公司成本优势将进一步提升；2）项目建设周期：预计十四五至十五五期间6-8年全部投产；3）项目进度：当前项目已取得汉川市发展和改革局的项目备案证及湖北省发改委的节能审查意见，尚待相关部门环评审批，依据合同内容汉川政府会协助公司在22年上半年完成环评审批工作；4）投资金额：项目总投资额约173亿元人民币，考虑公司当前大股东持股比例较高，财务杠杆略低行业平均水平，我们认为公司融资方式可选余地相对较大，同时地方政府也会给予项目建设资金扶持。  22年是产能大年，产销量预计同比翻番，业绩高增长确定性较强。公司当前食品卡和格拉辛纸产销良好，尤其食品包装纸订单目前处于供不应求的状态。公司3季度业绩受低位库存浆消耗完毕、文化纸新产线投放爬坡等多因素影响业绩出现下滑，根据公司12月16日投资者关系记录，预计4季度毛利会有所改善。食品包装纸为公司第一大业务，收入/毛利贡献分别为50%/63%。产能78万吨，市占率29%。50万吨食品包装纸产能投放带来业绩弹性增长，预计2022归母净利润6.51亿元，同比增长62.5%。  公司竞争优势明显，未来产能持续投放，支撑业绩长期增长。1）技术经验丰富：新产线多通过采购高性价比纸机并自行技改的方式投产，资产运营效率高于可比公司；2）客户壁垒明显：公司产品直接面向客户且深度绑定下游大型客户；3）2023H预计投放20万吨液体包装纸及湖北浆纸项目为未来业绩增长奠定基础。  公司卡位食品包装纸优质赛道，市占率行业领先，积极加码布局食品包装纸业务及打造浆纸一体化项目，未来产能稳定释放有望加速业绩成长。维持此前业绩预测，预计2021-2023年归母净利润分别为4.01/6.51/8.03亿元，对应EPS分别为1.00/1.63/2.01元/股，对应PE分别为21/13/11倍。参考绝对估值法，调整目标价至34.9元，维持“强推”评级。  风险提示：环评落地不及预期，产能投放不及预期，原材料价格大幅上涨。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 2635 3621 6508 8042 同比增速(%) 10.9% 37.4% 79.7% 23.6% 归母净利润(百万) 339 401 651 803 同比增速(%) 69.9% 18.3% 62.5% 23.4% 每股盈利(元) 0.85 1.00 1.63 2.01 市盈率(倍) 25 21 13 11 市净率(倍) 5 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年1月27日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 40,001.00 已上市流通股(万股) 8,236.05 总市值(亿元) 86.04 流通市值(亿元) 17.72 资产负债率(%) 49.97 每股净资产(元) 4.70 12个月内最高/最低价 25.22/16.19 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《五洲特纸（605007）深度研究报告：卡位食品包装纸优质赛道，成长曲线凸显》 2021-12-31 《五洲特纸（605007）2020年报&2021年一季报点评：整体表现符合预期，新增产能陆续释放》 2021-04-27 《五洲特纸（605007）深度研究报告：食品白卡龙头王者，高性价比产能蓄势待发》 2021-03-29 -28%-14%-1%13%21/0121/0421/0621/0921/1122/012021-01-27~2022-01-27五洲特纸沪深300华创证券研究所 五洲特纸（605007）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 244 287 516 638 营业收入 2635 3621 6508 8042 应收票据 142 182 333 408 营业成本 2025 2873 5163 6378 应收账款 451 717 1041 1487 税金及附加 10 19 31 38 预付账款 8 8 12 16 销售费用 113 141 280 335 存货 429 405 762 985 管理费用 48 58 117 145 合同资产 0 0 0 0 研发费用 11 19 41 58 其他流动资产 416 531 854 1004 财务费用 13 26 36 45 流动资产合计 1690 2130 3518 4538 信用减值损失 2 0 0 0 其他长期投资 7 10 18 22 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1222 1528 1711 1776 投资收益 -7 0 0 0 在建工程 376 293 94 154 其他收益 9 10 5 5 无形资产 84 105 125 142 营业利润 418 496 845 1048 其他非流动资产 17 16 15 16 营业外收入 24 24 23 23 非流动资产合计 1706 1952 1963 2110 营业外支出 0 0 0 0 资产合计 3396 4082 5481 6648 利润总额 442 520 868 1071 短期借款 761 913 1065 1217 所得税 103 119 217 268 应付票据 203 310 567 709 净利润 339 401 651 803 应付账款 355 437 769 968 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 339 401 651 803 合同负债 15 20 36 44 NOPLAT 349 420 678 837 其他应付款 1 1 1 1 EPS(摊薄)（元） 0.85 1.00 1.63 2.01 一年内到期的非流动负债 40 40 40 40 其他流动负债 122 182 293 369 主要财务比率 流动负债合计 1497 1903 2771 3348 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 120 120 120 120 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 10.9% 37.4% 79.7% 23.6% 其他非流动负债 91 91 91 91 EBIT增长率 45.6% 19.8% 65.6% 23.4% 非流动负债合计 211 211 211 211 归母净利润增长率 69.9% 18.3% 62.5% 23.4% 负债合计 1708 2114 2982 3559 获利能力 归属母公司所有者权益 1688 1968 2499 3089 毛利率 23.1% 20.7% 20.7% 20.7% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 12.9% 11.1% 10.0% 10.0% 所有者权益合计 1688 1968 2499 3089 ROE 20.1% 20.4% 26.0% 26.0% 负债和股东权益 3396 4082 5481 6648 ROIC 16.3% 16.7% 22.6% 23.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 50.3% 51.8% 54.4% 53.5% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 60.0% 59.2% 52.7% 47.5% 经营活动现金流 181 360 313 489 流动比率 1.1 1.1 1.3 1.4 现金收益 444 555 848 1029 速动比率 0.8 0.9 1.0 1.1 存货影响 -204 24 -357 -223 营运能力 经营性应收影响 21 -308 -478 -526 总资产周转率 0.8 0.9 1.2 1.2 经营性应付影响 57 189 589 341 应收账款周转天数 65 58 49 57 其他影响 -137 -101 -288 -132 应付账款周转天数 54 50 42 49 投资活动现金流 -428 -398 -164 -323 存货周转天数 58 52 41 49 资本支出 -491 -373 -164 -323 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.85 1.00 1.63 2.01 其他长期资产变化 63 -25 0 0 每股经营现金流 0.45 0.90 0.78 1.22 融资活动现金流 330 81 80 -44 每股净资产 4.22 4.92 6.25 7.72 借款增加 24 152 152 152 估值比率 股利及利息支付 -35 -148 -252 -310 P/E 25 21 13 11 股东融资 373 0 0 0 P/B 5 4 3 3 其他影响 -32 77 180 114 EV/EBITDA 27 22 14 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 五洲特纸（605007）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：吴菲菲 哈尔滨工业大学硕士，曾任职于湘财证券研究所。2021年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 段佳音 资深销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 包青青 高级销售经