证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券 研 究 报 告 中顺洁柔（002511）重大事项点评 强推（维持） 竹浆纸一体化项目完善产业布局，员工持股计划再添动力 目标价：12.72元 当前价：11.84元 事项：  2019年7月9日，公司发布公告拟投资建设30万吨竹浆纸一体化项目，实现竹-浆-纸一体化的生产模式，减少中间环节，拓宽公司利润空间，进而实现良性可持续性发展。  同日，公司发布第二期员工持股计划（草案），本员工持股计划受让公司回购专用账户回购的部分股份的价格为8.08元/股。本计划获股东大会批准后，份数上限为5,000万份，资金总额上限为5,000万元。 评论：  新建竹浆纸一体化生产项目，推进产业链整合战略。公司自成立以来，产业链条一直处于生活用纸行业中下游环节，大量木浆需求依赖进口，公司受外部环境影响大。新建竹浆纸一体化项目地点位于四川省达州市李渡工业园区，总投资40.87亿元，预计总工期70个月，项目完全建成后，年税后利润可达2.17亿元，约12年收回投资。此外，公司将启用“太阳”作为本项目生活用纸品牌，“太阳”品牌的主要原材料是竹浆。我们认为，该项目的建立是公司整体战略转型的关键举措，能为公司寻求新的业务利润增长点，有利于公司延伸产业链条，推进品牌战略。  员工持股计划完善利益共享机制，绑定高管利益，彰显公司信心。本计划筹集资金总额上限为5,000万元，以“份”作为认购单位，每份份额为1元，份数上限为5,000万份。持有人为公司董事、高级管理人员和核心骨干人员，合计不超过80人。受让公司回购专用账户回购的部分股份的价格为8.08元/股。我们认为，公司再次发布员工持股计划可以充分调动员工积极性，有效将股东利益、公司利益和员工利益结合，提高员工凝聚力和公司竞争力，深耕渠道，确保公司长期、稳定发展。  渠道产能齐头并进，营销激励效果初显。1）产品：公司产品定位高端，拥有“洁柔”和“太阳”两大品牌，主打Face、Lotion、自然木系列产品。2）渠道：经销/电商/KA三大渠道全面发展，渠道拓展空间仍大，GT经销商渠道主要在向北拓展覆盖区域，经销商之间竞争较弱、拓展能力强。3）产能：全国产能布局逐步稳固未来前景良好：2019年公司湖北和唐山将分别有10万吨和5万吨产能投产，料将有效提升公司华中、华北区域市场份额，总产能预期将达到81万吨。。4）营销团队：公司2015年引进金红叶原营销团队，积极改善“弱销售”局面，营销投入效果逐步显现，员工持股计划进一步激励销售团队。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润5.05、5.96、7.40亿元，对应当前股价PE分别为30、26、21倍，维持“强推”评级。中顺洁柔全国性产能布局逐步巩固，参照国内发展成熟的全国性布局生活用纸公司市值，我们维持公司目标市值150亿，对应目标价12.72元，对应2019年PE 32倍。  风险提示：宏观下行消费不振，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 5,679 6,815 8,042 9,579 同比增速(%) 22.4% 20.0% 18.0% 19.1% 归母净利润(百万) 407 505 596 740 同比增速(%) 16.6% 24.1% 18.1% 24.0% 每股盈利(元) 0.31 0.39 0.46 0.57 市盈率(倍) 37 30 26 21 市净率(倍) 5 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年7月9日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 130,637 已上市流通股(万股) 127,452 总市值(亿元) 154.67 流通市值(亿元) 150.9 资产负债率(%) 36.4 每股净资产(元) 2.6 12个月内最高/最低价 12.71/6.71 《中顺洁柔（002511）2018年业绩快报点评：业绩符合预期，渠道产能齐头并进，成本抬升压制毛利率》 2019-03-01 《中顺洁柔（002511）2018年报点评：业绩符合预期，“产能+渠道”双轮驱动，业绩稳步提升》 2019-04-15 《中顺洁柔（002511）2019年一季报点评：业绩超预期，“产能+渠道”双轮驱动，毛利率水平迎来拐点》 2019-04-19 -29%-9%12%32%18/0718/0918/1119/0119/0319/052018-07-10～2019-07-09沪深300中顺洁柔相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2019年07月10日 中顺洁柔（002511）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 415 721 1,084 1,539 营业收入 5,679 6,815 8,042 9,579 应收票据 3 3 4 5 营业成本 3,744 4,559 5,423 6,427 应收账款 738 852 1,005 1,197 税金及附加 38 46 54 64 预付账款 53 64 77 91 销售费用 1,013 1,182 1,354 1,613 存货 858 1,044 1,242 1,472 管理费用 202 243 286 341 其他流动资产 90 109 127 152 财务费用 56 16 17 17 流动资产合计 2,157 2,793 3,539 4,456 资产减值损失 27 27 27 27 其他长期投资 35 35 35 35 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 11 11 11 11 固定资产 2,556 2,669 2,773 2,868 其他收益 7 7 7 7 在建工程 114 164 214 264 营业利润 503 626 740 920 无形资产 125 113 101 91 营业外收入 10 10 11 11 其他非流动资产 159 159 160 159 营业外支出 3 3 3 3 非流动资产合计 2,989 3,140 3,283 3,417 利润总额 510 633 748 928 资产合计 5,146 5,933 6,822 7,873 所得税 103 128 152 188 短期借款 347 417 487 557 净利润 407 505 596 740 应付票据 68 83 99 117 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 509 620 737 874 归属母公司净利润 407 505 596 740 预收款项 59 71 84 100 NOPLAT 452 518 610 753 其他应付款 448 448 448 448 EPS(摊薄)（元） 0.31 0.39 0.46 0.57 一年内到期的非流动负债 147 147 147 147 其他流动负债 124 237 354 473 主要财务比率 流动负债合计 1,702 2,023 2,356 2,716 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 75.00 65.00 55.00 45.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 22.4% 20.0% 18.0% 19.1% 其他非流动负债 58 58 58 58 EBIT增长率 21.0% 14.7% 17.7% 23.5% 非流动负债合计 133 123 113 103 归母净利润增长率 16.6% 24.1% 18.1% 24.0% 负债合计 1,835 2,146 2,469 2,819 获利能力 归属母公司所有者权益 3,311 3,787 4,353 5,054 毛利率 34.1% 33.1% 32.6% 32.9% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 7.2% 7.4% 7.4% 7.7% 所有者权益合计 3,311 3,787 4,353 5,054 ROE 12.3% 13.3% 13.7% 14.6% 负债和股东权益 5,146 5,933 6,822 7,873 ROIC 13.0% 13.0% 13.3% 14.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 35.7% 36.2% 36.2% 35.8% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 18.9% 18.2% 17.2% 16.0% 经营活动现金流 479 560 614 712 流动比率 126.7% 138.1% 150.2% 164.1% 现金收益 681 759 860 1,012 速动比率 76.3% 86.5% 97.5% 109.9% 存货影响 -311 -187 -198 -230 营运能力 经营性应收影响 -166 -153 -194 -235 总资产周转率 1.1 1.1 1.2 1.2 经营性应付影响 14 138 146 171 应收账款周转天数 42 42 42 41 其他影响 261 3 0 -6 应付账款周转天数 53 45 45 45 投资活动现金流 88 -390 -390 -390 存货周转天数 68 75 76 76 资本支出 -367 -389 -389 -389 每股指标(元) 股权投资 11 0 0 0 每股收益 0.31 0.39 0.46 0.57 其他长期资产变化 444 -1 -1 -1 每股经营现金流 0.37 0.43 0.47 0.55 融资活动现金流 -1,238 136 139 133 每股净资产 2.53 2.90 3.33 3.87 借款增加 -929 60 60 60 估值比率 股利及利息支付 -165 -48 -39 -49 P/E 37 30 26 21 股东融资 0 0 0 0 P/B 5 4 3 3 其他影响 -144 124 118 122 EV/EBITDA 18 16 14 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 中顺洁柔（002511）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018年加入华创证券研究所。 分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。 助理研究员：葛文欣 南开大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售经