竹浆纸一体化开启，员工持股凝聚士气

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 13.06 流通股本(百万股) 12.73 市价(元) 11.84 市值(百万元) 155 流通市值(百万元) 151 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：11.84元 分析师：徐稚涵 执业证书编号：S0740518060001 电话：021-20315133 Email：xuzh01@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740518060001 电话：021-20315133 Email：xuzh01@r.qlzq.com.cn 研究助理：郭美鑫 Email：guomx@r.qlzq.com.cn Email：guomx@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 Email：guomx@r.qlzq.com.cn Email：xucai@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 [Table_Report] 相关报告 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,638.35 5,678.52 6,664.54 7,858.52 9,073.23 增长率yoy% 21.76% 22.43% 17.36% 17.92% 15.46% 净利润 349.07 406.99 560.22 687.02 832.13 增长率yoy% 34.0% 16.6% 37.6% 22.6% 21.1% 每股收益（元） 0.27 0.31 0.43 0.53 0.64 每股现金流量 0.45 0.33 0.61 0.62 0.74 净资产收益率 11.47% 12.29% 14.73% 15.73% 16.47% P/E 44.31 38.00 27.61 22.51 18.59 PEG 1.30 2.29 0.73 0.99 0.88 P/B 5.08 4.67 4.07 3.54 3.06 投资要点  事件1：中顺洁柔发布公告，公司拟在四川达州建设30万吨竹浆纸一体化项目，用于支持旗下“太阳”品牌原材料来源，巩固产业链条延伸和双品牌发展战略。新建产能包含31.8万吨/年竹浆（风干浆计）和30万吨/年的生活用纸（包括造纸及后加工），建设期预计70个月。项目总投资408,715.10万元，其中：项目建设投资389,217.43万元（制浆产线177,974.93万元、造纸产线211,242.50万元），建设期利息2,750万元，铺底流动资金16,747.67万元。项目全部建设完成后，预计正常年收入（含税）为303,000万元，年税后利润为21,650.01万元，投资回收期12.04年（含建设期）。  事件2：公司同时公告第二期员工持股计划（草案），本员工持股计划设立时资金总额上限为5,000万元，以“份”作为认购单位，每份金额为1元，份额上限为5,000万份。参加人员总人数不超过80人（含董监高9人），受让公司回购专用账户回购的股份的价格为8.08元/股。  竹浆纸一体化进程开启，助力生活用纸龙头向巨头的进击。从我国人口分布结构看，三分之一的人口居住在省会、地级市、县级市区域，上述市场是头部品牌角逐的主要区域，也是产品高端化最好的市场。中顺洁柔在产品高端化成效显著，2018年Face、Lotion、自然木占营收比重超过60%。在产品结构升级带动下，公司盈利能力持续攀升，2017-2018年毛利率连续两年位居生活用纸前四家企业第一名。但我国尚有三分之二的人口居住在乡镇和行政村，市场格局分散，消费者对产品性价比诉求较高。公司着力发展“太阳”品牌，有利于产品结构多元化，加速品牌向终端的渗透和覆盖。通过竹浆纸一体化的战略，有助于降低产品生产成本，提升销售端可利用资源和利润空间。  浆价处于下行通道，助力企业业绩确定性。当前生活用纸主要原材料针叶浆/阔叶浆单吨报价4886/5344元/吨，同比下跌28.8%/16.6%。由于国内市场在造纸业周期红利下行/非木浆转化需求临近极限的背景下难以再成为全球木浆消费核心增量，全球市场木浆出货量增速显著下滑，叠加国内与欧洲港口木浆库存水平处于近十年高位，我们认为，木浆价格出现反转尚需时日，浆价可能以低位整理或小幅下探趋势为主。浆价下行格局利好生活用纸企业成本压力释放，为今明两年公司业绩提升的确定性提供了助力。  经销渠道红利尚待释放，卖场、电商渠道优势显著。长期来看，生活用纸消费品属性不变的前提下，最终的行业形态将以每家企业覆盖的用户数量决定。公司经销商数量由2014年的300家增至2018年的超过2000家，且公司在增加覆盖投入，我们认为洁柔在渠道扩张方面的投入和产出是领先同行的，有助于扩张覆盖区域和提升品牌影响力。由于公司产品竞争力增强，直营卖场、电商渠道增速也优于同业维达国际。  盈利预测与投资建议：我们预估公司2019-2021年实现归母净利润5.60、6.87、8.32亿元，同比增长37.6%、22.6%、21.1%，EPS为0.43、0.53、0.64元，维持“买入”评级。  风险提示：渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年07月19日 中顺洁柔(002511)/造纸 竹浆纸一体化开启，员工持股凝聚士气 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 来源：中泰证券研究所 图表1：中顺洁柔三大财务报表 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。