公司动态点评：布局竹浆纸一体线+员工持股，“太阳”焕新扩充品牌矩阵

中顺洁柔（002511）公司动态点评 2019年07月10日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2019年07月10日 目前股价 11.84 总市值（亿元） 154.67 流通市值（亿元） 150.90 总股本（万股） 130,637 流通股本（万股） 127,452 12个月最高/最低 12.71/6.71 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：林彦宏 S1070519060001 ☎ 0755-83881635  linyh@cgws.com 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<必选消费韧性凸显，卫生巾全新上市，股价创新高>> 2019-06-19 <<日用品持续领跑社零数据，洁柔稳定价值凸显>> 2019-05-15 <<Q1业绩超预期，渠道、产品两手抓，盈利拐点确认>> 2019-04-19 “产能+渠道”双轮驱动，深刻受益消费升级——中顺洁柔（002511）公司深度报告20180319 栉风沐雨，砥砺前行 ——中顺洁柔（002511）2017 年报点评 20180417 提价有效对冲上游涨价，毛利率达历史新高 布局竹浆纸一体线+员工持股，“太阳”焕新扩充品牌矩阵 ——中顺洁柔（002511）公司动态点评 2019E 2020E 2021E 营业收入 6866 8255 9914 (+/-%) 20.9% 20.2% 20.1% 净利润 535 660 778 (+/-%) 31.4% 23.4% 17.9% 摊薄EPS 0.41 0.51 0.60 PE 29 23 20 资料来源：长城证券研究所  事件：布局30万吨竹浆纸一体化项目，第二期员工持股发布。1）项目投资：公司拟投资40.87亿元于四川省达州市李渡工业园区建设30万吨/年竹浆纸一体化项目，其中竹浆、生活用纸产能分别为31.8、30万吨/年。预计工程总工期70个月（近6年），建设完成后年收入为30.3亿元，年税后利润为2.17亿元，投资回收期12.04年（含建设期）。项目资金将主要通过自有资金、辅以银行借款等融资方式募集。 2）员工持股：董事会审议通过第二期员工持股草案，筹集资金总额上限为5,000万元，相关资产管理机构认购信托计划劣后级份额，上限为10,000万元。参加本员工持股计划的董事和高级管理人员合计9人，占员工持股计划总份额的比例预计为56%，其他员工预计不超过71人，认购总份额占员工持股计划总份额的比例为44%。本员工持股计划受让公司回购专用账户回购的股份的价格为8.08元/股。  布局竹浆平滑成本，发力副牌“太阳”完善品牌矩阵。成本端来看，中国林木资源稀缺，生活用纸生产原材料多采用进口木浆，受国际木浆价格波动影响较大。中国竹林面积约占世界竹林面积的1/3，是世界上竹林资源最为丰富的国家。竹浆性能介于针叶浆与阔叶浆之间，与草木浆相比较优，是木浆的有效替代品，提升竹浆配比有助于平滑成本波动。近年来行业层面来看，生活用纸原材料中的竹浆占比逐年攀升。公司的竹浆制浆产线一次性投入，三年内建设完成；造纸产线分三期建设，每期投放10万吨产量，期间剩余的竹浆公司可外售获得收益。公司把握竹浆资源，致力塑造定位中低端的副牌“太阳”，与“洁柔”的中高端定位互补。公司以中高低端全系列覆盖的产品矩阵，剑指2025年前200亿生活用纸销售额的目标。  二期员工持股如期而至，核心团队利益绑定。公司第一期员工持股计划2831.02万股已出售完毕并终止。2018年10月30日至12月4日，公司通过股份回购专用账户累计回购股份 1170.96万股准备用以二期员工持-50%0%50%18-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-06上证指数中顺洁柔轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 ——中顺洁柔（002511）2018Q1点评 20180425 股计划。本次员工持股计划顺利接驳一期，绑定核心团队利益。当前公司生活用纸发展势头良好，个护领域开拓顺利，公司通过股权激励+员工持股多层次、全方位地激发公司活力，提升渠道的广度及深度，向卫生个护龙头进发。  投资建议：去年同期公司成本位于高位，Q2成本端持续下行，收入端价格受益于减税降费保持较强韧性，预期Q2业绩弹性较大。此外，今年公司发力商销渠道，商销空间广阔，公司零售端优势有望逐步传导，两端生产协同提升产能利用率及利润率。随着产能的稳步投放及新品的不断推出，公司市占率有望不断提升，成长性较佳。预测公司2019-2020年EPS分别为0.41、0.51元，对应PE分别为29X、23X，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1：竹浆纸一体化项目资金投入明细 项目 资金（亿元） 建设投资 38.92 制浆产线 17.80 造纸产线 21.12 建设期利息 0.28 铺底流动资金 1.67 总计 40.87 资料来源：公司公告，长城证券研究所 图1：竹浆占生活用纸原材料的比例逐年攀升 资料来源：wind，长城证券研究所 表2：第二期员工持股参与人员及份额分配 序号 持有人 职务 持有份额（万份） 占本持股计划总份额的比例 1 邓颖忠 董事长 750 15% 2 邓冠彪 总经理、副董事长 300 6% 3 邓冠杰 董事、副总经理 300 6% 4 刘金锋 董事、副总经理 300 6% 5 周启超 董事、董事会秘书、副总经理 300 6% 6 董晔 财务总监 100 2% 7 戴振吉 副总经理 300 6% 8 岳勇 副总经理 300 6% 9 叶龙方 副总经理 150 3% 10 其他核心骨干员工、有卓越贡献的其他员工（71人） 2,200 44% 合计：共80人 5,000 100% 资料来源：公司公告，长城证券研究所 6.7%7.2%8.0%8.0%9.5%9.8%0%2%4%6%8%10%12%201220132014201520162017生活用纸纤维原料占比:竹浆 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 4638.35 5678.52 6866.23 8254.96 9914.20 成长性 营业成本 3018.61 3744.11 4423.91 5349.21 6444.23 营业收入增长 21.8% 22.4% 20.9% 20.2% 20.1% 销售费用 886.08 1013.01 1235.92 1469.38 1764.73 营业成本增长 23.7% 24.0% 18.2% 20.9% 20.5% 管理费用 248.52 309.66 402.36 445.77 530.41 营业利润增长 27.9% 21.4% 31.9% 23.7% 18.0% 财务费用 46.75 55.84 68.97 83.18 100.60 利润总额增长 25.8% 21.2% 31.4% 23.4% 17.9% 投资净收益 5.78 10.64 7.57 8.29 8.44 净利润增长 34.0% 16.6% 31.4% 23.4% 17.9% 营业利润 414.42 502.90 663.34 820.39 968.19 盈利能力 营业外收支 6.90 7.56 7.34 7.41 7.39 毛利率 34.9% 34.1% 35.6% 35.2% 35.0% 利润总额 421.32 510.46 670.68 827.80 975.58 销售净利率 7.5% 7.2% 7.8% 8.0% 7.8% 所得税 72.25 103.47 135.95 167.80 197.75 ROE 11.5% 12.3% 13.9% 14.8% 14.9% 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 7.8% 10.6% 12.7% 13.3% 13.0% 净利润 349.07 406.99 534.74 660.01 777.83 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 19.1% 17.8% 18.0% 17.8% 17.8% 流动资产 3014.17 2156.87 2981.51 4666.54 6773.21 管理费用/营业收入 5.4% 5.5% 5.9% 5.4% 5.4% 货币资金 1085.72 415.03 861.22 2038.38 3814.87 财务费用/营业收入 1.0% 1.0% 1.00% 1.01% 1.01% 应收账款 598.72 738.24 877.35 1042.41 1236.72 投资收益/营业利润 1.4% 2.1% 1.1% 1.0% 0.9% 应收票据 9.43 2.83 10.39 2.52 16.76 所得税/利润总额 17.1% 20.3% 20.3% 20.3% 20.3% 存货 546.94 857.56 877.31 1220.42 1306.73 应收账款周转率 8.14 8.49 8.50 8.60 8.70 非流动资产 2777.68 2989.04 2965.31 2865.02 2753.95 存货周转率 6.24 5.33 5.10 5.10 5.10 固定资产 2321.22 2555.60 2644.54 2586.53 2499.21 流动资产周转率 1.82 2.20 2.67 2.16 1.73 资产总计 5791.85 5145.91 5946.81 7531.56 9527.17 总资产周转率 0.90 1.04 1.24 1.22 1.16 流动负债 2572.39 1701.51 2005.57 3008.33 4282.18 偿债能力 短期借款 518.38 347.18 279.13 292.09 293.36 资产负债率 47.4% 35.7% 35.49% 40.7% 45.3% 应付款项 586.00 577.36 596.86 1002.81 1703.76 流动比率 1.17 1.27 1.49 1.55 1.58 非流动负债 175.51 133.16 105.19 57.21 31.18 速动比率 0.96 0.76 1.05 1.15 1.28 长期借款 150.00 74.60 50.19 15.21 -10.82 每股指标（元） 负债合计 2747.90 1834.67 2110.75 3065.54 4313.36