新一轮员工持股绑定利益，建设竹浆纸一体化项目

中顺洁柔（002511） 证券研究报告·公司研究·造纸 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 新一轮员工持股绑定利益，建设竹浆纸一体化项目 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,679 6,974 8,413 10,027 同比（%） 22.4% 22.8% 20.6% 19.2% 归母净利润（百万元） 407 598 724 874 同比（%） 16.6% 47.0% 21.0% 20.7% 每股收益（元/股） 0.32 0.46 0.55 0.67 P/E（倍） 37.43 25.86 21.37 17.70 投资要点  事件：1）公司拟在四川省达州市渠县建设30万吨竹浆纸一体化项目，其中竹浆建设规模为31.8万吨/年，生活用纸建设规模为30万吨/年。项目总投资40.87亿元，工程总工期70个月。（2）公司拟实施第二期员工持股计划，拟集资金上限5000万元，按照1:1的比例设置优先级份额和劣后级份额，集合资金计划上限 1 亿元；股票来自此前回购，成本价格为8.08元/股，锁定期1年，占比不超过总股本的0.91%。（3）聘任戴振吉先生等3人为公司副总经理。  竹浆纸一体化生产，“太阳”品牌打造新利润增长点：该30万吨竹浆纸一体化项目的制浆产线为一次性投入，预期三年内建设完成；造纸产线分三期建设，每期10万吨产量；项目达产后将贡献年收入30.3亿元、净利润2.17亿元。公司启用“太阳”作为的生活用纸品牌，与原有“洁柔”品牌齐头并进。“太阳”品牌主打竹浆纸，看好其贡献业绩增量。  上下利益绑定，激发团队活力：本次员工持股计划对象包括董事长、CEO、等其他高管及核心骨干人员（不超过80人），受让价格8.08元较当前股价折价约30%，有利于激发团队活力。此前在18年12月公司推出共计4481.6万股（占当时总股本3.48%）的股权激励计划，业绩解锁条件为19-21年预计公司收入增速不低于15%/18%/16%（根据18年归母净利润计算）。此外，公司聘任为副总经理的戴振吉先生来此前任金红叶团队运营总裁。我们认为，公司职业经理人团队发展方向明确，对管理层绑定深厚利于激发企业活力。  产品结构持续优化，电商渠道高增：公司高端系列Face、 Lotion 及自然木快速发展，占比超过65%持续提升，并推出新棉初白、朵蕾蜜等高毛利新品，产品结构持续升级。渠道建设方面，公司电商渠道持续高增长并持续加码投入，19Q1预计增长50%+，传统渠道招商顺利、持续向区县下沉。  浆价下行利好毛利率修复：截止7月8日，针叶浆/阔叶浆价格分别为598/617美元/吨，较年初下跌28%/18%，且我们预期纸浆价格7月整体仍将维持弱势，持续利好公司毛利率回升。根据我们的测算，假设19年全年美元兑人民币稳定在6.9区间，木浆价格同降10%，则中顺洁柔的毛利率将同比提升约3个百分点，利好盈利释放。  盈利预测与投资评级：我们预计19-21年分别实现营收69.74/84.13/ 100.27亿，同增22.8%/20.6%/19.2%；归母净利5.98/7.24/8.74亿，同增47.0%/21.0%/20.7%。当前股价对应PE为25.86X/21.37X/17.70X，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动，渠道拓展不及预期，新品投放不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 11.84 一年最低/最高价 6.71/12.71 市净率(倍) 4.50 流通A股市值(百万元) 15090.26 基础数据 每股净资产(元) 2.63 资产负债率(%) 36.41 总股本(百万股) 1306.37 流通A股(百万股) 1274.52 [Table_Report] 相关研究 1、《中顺洁柔（002511）：收入利润表现靓丽，毛利率环比大幅修复》2019-04-19 2、《中顺洁柔（002511）：业绩符合预期，看好浆价下行盈利回升》2019-04-15 3、《中顺洁柔（002511）：发布股权激励计划，上下绑定激发活力》2018-12-19 [Table_Author] 2019年07月10日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn -40%-20%0%20%40%2018-072018-112019-03中顺洁柔 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：中顺洁柔季度财务数据一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：针叶浆、阔叶浆价格走势（美元/吨，截止19年7月8日） 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 中顺洁柔三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 2157 2712 3275 3929 营业收入 5679 6974 8413 10027 现金 415 652 1023 1315 减:营业成本 3744 4441 5347 6358 应收账款 738 896 1008 1030 营业税金及附加 38 47 56 67 存货 858 993 1064 1382 营业费用 1013 1269 1533 1829 其他流动资产 146 171 180 202 管理费用 310 405 496 591 非流动资产 2989 3209 3440 3671 财务费用 56 58 68 78 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 27 24 28 30 固定资产 2556 2771 2979 3183 加:投资净收益 11 6 8 8 在建工程 114 164 164 164 其他收益 0 0 0 0 无形资产 125 125 125 126 营业利润 503 746 903 1093 其他非流动资产 195 150 172 198 加:营业外净收支 8 4 5 3 资产总计 5146 5921 6715 7599 利润总额 510 750 908 1096 流动负债 1702 1856 2071 2256 减:所得税费用 103 152 184 222 短期借款 347 400 500 600 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 509 625 736 776 归属母公司净利润 407 598 724 874 其他流动负债 845 831 834 880 EBIT 612 859 1037 1250 非流动负债 133 133 133 133 EBITDA 830 922 1104 1320 长期借款 75 75 75 75 其他非流动负债 59 59 59 59 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 1835 1989 2204 2389 每股收益(元) 0.32 0.46 0.55 0.67 少数股东权益 0 0 0 0 每股净资产(元) 2.57 3.01 3.45 3.99 归属母公司股东权益 3311 3932 4511 5211 发行在外股份(百万股) 1287 1306 1306 1306 负债和股东权益 5146 5921 6715 7599 ROIC(%) 13.6% 15.5% 16.3% 16.9% ROE(%) 12.8% 16.5% 17.1% 18.0% 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 34.1% 36.3% 36.4% 36.6% 经营活动现金流 437 627 900 792 销售净利率(%) 7.2% 8.6% 8.6% 8.7% 投资活动现金流 88 -808 -817 -700 资产负债率(%) 35.7% 33.6% 32.8% 31.4% 筹资活动现金流 -1238 418 289 200 收入增长率(%) 22.4% 22.8% 20.6% 19.2% 现金净增加额 -704 237 371 292 净利润增长率(%) 16.6% 47.0% 21.0% 20.7% 折旧和摊销 218 63 67 70 P/E 37.43 25.86 21.37 17.70 资本开支 568 575 525 525 P/B 4.60 3.93 3.43 2.97 营运资本变动 14 401 348 469 EV/EBITDA 20.34 18.23 15.08 12.54 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 4 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券