2025年一季报点评勿因短期现金流而低估经营韧性

事项：公司公告1Q25业绩，实现收入17.2亿元（+18.2% yoy）、归母净利4.3亿元（+20.2% yoy）、扣非净利4.2亿元（+26.7% yoy），并召开业绩说明会解读现金流及应收账款变化。

评论： 阿胶系列：动态视角下渠道库存良性，有望强化纯销聚焦。预计1Q25阿胶系列收入增速15~20%（阿胶块~10%，阿胶浆~40+%），4Q24渠道库存降至低位，1Q25旺季铺货后预计库存仍为6个月、同比持平，2Q为淡季，重点聚焦纯销（618等活动），库存将维持良性动态。预计25年阿胶系列收入在渠道拓展和线上线下动销下实现双位数增长，中长期在补气补血赛道有较大市占率拓展空间。

现金流与应收变化存在扰动因素，全局视角经营质量仍在改善。1Q25经营性净现金流-3.0亿元（1Q24 6.4亿元），应收账款7.0亿元（1Q24 3.8亿元），主因：1）1Q25收现比下降（承兑汇票2Q到期、贴现下降；药店及渠道商经营压力较大，公司延展账期）；2）1Q增加原料采购和费用支出，致支出增加~3亿元。预计2Q应收及现金流在加大动销及账期控制下改善，全年维持良性水平。存货维持低位，合同负债5.9亿元（同比持平、环比降15%），订单充足；毛利率与净利率仍高位改善，经营质量扎实。

坚持战略引领，重视股东回报，坚守高质量发展之路。1）2025年公司围绕增长与突破，执行1238战略，做大阿胶主业、孵化第二曲线，突破外延式增长；2）2024年现金分红比例99.7%，在手现金充足，有望持续高分红回报股东；3）新任管理层履新后，持续深化四个重塑，融合华润管理体系，实行全面预算管理，通过年度商业计划、月度经营分析、季度考核纠偏开展业务，确保高质量发展。

投资建议：全局看，公司经营质量扎实，渠道库存良性，2Q有望在动销强化下改善现金流等指标，动态评估财务指标变化，维持“推荐”评级。四个重塑推动市占率提升，预计25-27年归母净利润18.7/22.1/26.0亿元（25-26年前值18.1/21.4亿元），同比增速+20%/+18%/+18%。参考行业可比公司估值，给予25年25x目标PE，对应目标价72.5元，维持“推荐”评级。

风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动风险。