2025年一季报点评勿因短期现金流而低估经营韧性

事项： 公司公告1Q25实现收入17.2亿元（+18.2% yoy）、归母净利4.3亿元（+20.2%yoy）、扣非净利4.2亿元（+26.7% yoy），并召开一季度业绩说明会，对市场较为关注的现金流及应收账款等财务指标变化进行解读。 评论： 阿胶系列：动态视角下渠道库存良性，有望强化纯销聚焦。我们预计1Q25阿胶系列收入增速15~20%（阿胶块~10%，阿胶浆~40+%），4Q24在旺季动销下渠道库存降至低位，1Q25旺季铺货下渠道库存预计仍在6个月内、同比持平，2Q为传统发货淡季、重点聚焦纯销（618等活动），渠道库存有望维持良性动态变化。我们预计25年阿胶系列收入有望在渠道拓展、加大线上线下动销下实现双位数增长，中长期看公司在补气补血赛道仍有较大市占率拓展空间。 现金流与应收变化存在扰动因素，全局视角经营质量仍在改善。1Q25经营性净现金流-3.0亿元（1Q24 6.4亿元），应收账款7.0亿元（1Q24 3.8亿元），主因：1）1Q25收现比有所下降（主因1Q承兑汇票于2Q到期、同比贴现下降； 药店及渠道商经营压力较大，公司适当延展账期）；2）1Q增加原料采购和费用支出、致支出增加~3亿元。考虑公司授信额度预算固定，我们预计2Q应收及现金流有望在加大动销及账期控制下出现改善，全年维持良性水平。不可忽视的是，公司1Q25存货维持低位，合同负债5.9亿元，同比持平、环比仅下降15%，订单仍充足；1Q25毛利率与净利率均仍在高位改善，经营质量扎实。 坚持战略引领，重视股东回报，坚守高质量发展之路。1）2025年公司经营围绕增长与突破，坚定执行1238战略，做大阿胶主业、孵化男科等第二曲线，突破外延式增长；2）2024年公司现金分红比例99.7%，在手现金充足，有望持续高分红回报股东；3）自新任管理层履新以来，公司持续深化四个重塑，融合华润管理体系，实行全面预算管理制度，通过年度商业计划、月度经营活动分析、季度考核纠偏等开展业务，确保高质量发展。 投资建议：从全局来看，我们认为公司的经营质量仍较为扎实，渠道库存良性，2Q有望在动销强化下推动现金流等指标改善，当下时点我们应该更加动态的去评估公司财务指标的变化，维持“推荐”评级。四个重塑持续推动市占率提升，我们预计公司25-27年归母净利润预测为18.7/22.1/26.0亿元（25-26年前值18.1/21.4亿元），同比增速为+20%/+18%/+18%。参考行业可比公司估值，给予公司25年25x目标PE，对应目标价72.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动的风险。 主要财务指标