2025年一季报点评Q1压力释放，重点调整渠道

事项： 公司发布2025年一季报，25Q1实现营收11.02亿元，同比下降25.81%；归母净利润1.81亿元，同比下降24.24%。 评论： 春节错期，加上公司调整供货节奏、重点去库等影响，25Q1公司营收下降较多。25Q1美味鲜实现营收10.82亿，同比-25.94％，其中分产品来看，25Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油分别同比-31.57%/-28.60%/-50.01%，均有不同程度下降，原因一是春节错期导致备货前置，二是24Q1变革初期基数过高，三是公司Q1业务重心放在渠道调整纾压上。分渠道来看，25Q1分销同比-30.69%，而直销同比+33.27%，直销在低基数下表现较好；分区域来看，25Q1东部/南部/中西部/北部地区分别同比-47.71%/-19.63%/-29.05%/-18.72%，而渠道方面招商节奏不减，经销商Q1环比净增118家至2672家，其中北部等市场净增65家。 受益少数股权收回，25Q1归母净利润率在高基数下小幅提升。25Q1公司整体毛利率录得38.7%，同比+1.7pcts，其中美味鲜毛利率39.05％，同比+1.78pcts，主要系原材料成本红利延续，以及经营效率有所提升。此外在费用方面，由于收入下降导致费用比率均有一定提升，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.6%/8.1%/2.9%/0.3%， 同比+0.9/+1.7/持平/+0.5pct， 最终销售净利率录得16.4%，同比-1.2pcts，但由于厨邦少数股权收回，归母净利率则同比+0.3pcts。 25Q1定调压力释放，当前重心在于渠道优化，若调整得当后续有望恢复。年初至今，公司着重纾解压力，一是重点消化24年底积压库存，二是修补华南华东区域的价格体系、重点解决窜货问题，三是完善相关产品系列矩阵等，Q1在去年高基数下，压力如期释放，Q2尽管基数较低，但考虑华南主销区渠道仍在调整，预计基本面仍有一定压力，下半年若渠道调整到位，公司经营状态或有望环比改善，逐步恢复到一定增长，而利润端一是考虑厨邦少数股权收回，二是成本红利有望延续，但同时考虑24年土地征迁确认利润、存在基数影响，预计今年盈利端相对平稳。 投资建议：Q1压力释放，重点调整渠道，维持“强推”评级。24年公司坚定战略信心，25年进一步深化改革，Q1压力如期释放，当前重点优化渠道，若后续调整得当，公司有望恢复增长，估值回落低位后，若后续基本面环比改善，则股价具备修复空间。基于2025年一季报，同时考虑并购潜在贡献，我们调整25-27年EPS预测为1.14/1.27/1.41元（原预测为1.15/1.32/1.45元），当前对应P/E估值17/16/14倍，若扣除土地补偿及并购贡献后，预计25年营收52.1亿，归母净利润8.1亿，其中美味鲜49亿左右，归母净利润7.8亿，给予25年并购前利润25倍（同时考虑地产估值20亿左右），给予目标价28.5元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；并购进度不及预期；食品安全问题 主要财务指标 图表1公司分季度情况（单位：百万元） 图表2中炬高新PE-Band 图表3中炬高新PB-Band