2024年报和2025年一季报点评拐点已现，创新引领下一征程

事项： 公司公告2024年实现营业收入65.1亿元（-36.9%yoy）、归母净利润-7.2亿元（-153.6%yoy）、扣非净利润-7.9亿元（-162.7% yoy）。2025年Q1实现营业收入23.6亿元（-6.5% yoy）、归母净利润3.3亿元（+7.3% yoy）、扣非净利润3.3亿元（+11.2% yoy）。 评论： 呼吸品类：2024阵痛调整，1Q25拐点已现。2024年公司呼吸系统类收入约8亿元、同比下降76%；我们预计1Q25呼吸类收入同比、环比呈现明显修复，预计25年有望恢复至20~25亿元：1）2024年公司主动调节发货，加大动销优化渠道库存，4Q24渠道库存降至低位（24年底应收账款规模较年初下降50%），1Q25发货回归正轨（收入环比大幅提升），全年有望恢复至合理水平； 2）连花清瘟认知度高，25年发货有望显著修复；连花清咳作为创新中药，有望逐步拓展入院，且为潜在基药目录增补品种。 心脑品类：发货有望修复，学术引领长期增长。2024年公司心脑类收入38.8亿元、同比下滑17.7%，主因院内政策环境变化及营销调整，毛利率受药材成本因素略有下降。我们预计25年有望实现双位数增长：1）公司24年聚焦心脑线营销升级，受此影响24年收入有所下滑，25年预计在销售聚焦及学术证据不断充实下推动较快增长；2）伴随药材价格回落，我们预计心脑类毛利率仍有修复空间。 创新中药龙头，研发管线稳步推进。公司近年来研发成果丰硕，1.1类中药创新药芪防鼻通片（过敏性鼻炎）2025年1月获批上市，有望贡献增量；柴黄利胆胶囊（慢性胆囊炎）和芪桂络痹通片（类风湿性关节炎）申报上市；小儿连花清感颗粒（儿童感冒）处于III期临床，多款产品进入II期临床。 经营质量全面改善：1）2024年经营性净现金流净额6.1亿元（同比+293.0%），4Q24~1Q25现金流呈现明显改善，1Q25经营性净现金流净额3.4亿元（+191%yoy）、高于净利润；2）2024年末应收账款规模12.3亿，较年初下降11.8亿元，下降幅度接近50%，印证渠道库存的加速出清；1Q25应收账款周转天数55天，较去年同期下降35天；3）1Q25毛利率53.8%（+2.3pct），净利率同比提升1.8pct至13.8%。 投资建议：核心品类企稳恢复，创新中药推动长期增长，维持“推荐”评级。 基于公司渠道库存低位，核心品类恢复，创新管线稳步推进，我们调整25-26年归母净利润预测为12.4、14.4亿元（前值为10.8、13.0亿元），新增27年预测16.4亿元，同比增速为+270.9%/16.4%/14.0%。基于公司创新新药不断上市贡献收入，我们采取PE估值法，参考行业可比公司估值均值及公司历史估值，并考虑到公司公司作为行业创新龙头给予估值溢价，给予25年目标PE 25x、对应目标价18.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动的影响。 主要财务指标