2025 年一季报点评一波三折

2025年05月05日招商银行(600036.SH) 证券研究报告 一波三折—招商银行2025年一季报点评 事件：招商银行公布2025年一季报，营收同比增长-3.09%，拨备前利润同比增长-4%，归母净利润同比增长-2.08%，各项业绩指标增速较2024年报均略有下行，与2024年一季报情景较为类似，我们点评如下： 招商银行2025年一季度业绩增长主要依靠规模扩张所驱动，而净息差同比收窄、非息收入增长放缓则对利润增长形成拖累。 规模扩张速度与去年四季度大致相当。今年一季度，招商银行生息资产（日均余额口径）同比增长8.7%，较2024Q4增速基本持平，仍处于去年初以来较快增长阶段，其中信贷增速基本平稳，信贷扩张节奏仍偏低，而金融投资增速较2024Q4提升约2个百分点，同业类资产增速略有放缓。从单季度新增生息资产规模（日均余额口径）来看，今年Q1新增生息资产1766亿元，同比多增84亿元，其中新增信贷同比多增62亿元，而新增金融投资同比多增595亿元。资产配置结构显示，当前有效信贷需求不足是资产投放的核心矛盾。 进一步观察信贷结构，我们以招商银行本公司口径的期末时点数据进行分析，一季度新增信贷主要是对公贷款增长较快，行业投向以制造业、信息技术传输、建筑业、公用事业为主。零售信贷投放明显偏弱，不仅显著弱于去年同期，也处于2023年以来较低投放阶段，其中住房按揭、消费信贷增长尚可，信用卡贷款余额下降拖累较大。总体来看，当前对公偏强、零售较弱的格局并未发生变化。 存款优势进一步增强。今年一季度，招商银行计息负债（日均余额口径）同比增长8.6%，较2024Q4增速提升0.5个百分点，其中存款增速提升0.8个百分点至9.4%，明显快于信贷增速（5.2%）。Q1新增计息负债规模2337亿元，同比多增589亿元，其中新增存款1806亿元，同比多增751亿元。招商银行目前存款竞争优势极强，扎实的负债基础对资产端稳健扩张形成支撑。 李双分析师SAC执业证书编号：S1450520070001lishuang1@essence.com.cn 王子硕联系人SAC执业证书编号：S1450123070020wangzs2@essence.com.cn 净息差环比微降。今年一季度，招商银行净息差为1.91%，同比下降11bps，对净利息收入增长形成拖累，环比去年四季度下降3bps，具体来看： 相关报告 盈利增长改善、资产质量稳健—招商银行2024年报点评2025-03-26基本面温和改善—招商银行2024年三季报点评2024-10-29初露曙光—招商银行2024年中报点评2024-08-29基本面符合预期——招商银2024-04-30 1、资产端收益率环比下降12bps。今年一季度招商银行生息资产收益率为3.21%，较去年四季度下降12bps，其中贷款收益率环比下降17bps，是主要拖累因素，预计与贷款重定价、新发对公贷款利率偏低有关；金融投资收益率环比下降6bps。 2、负债端成本环比改善11bps。今年一季度招商银行计息负债成本率为1.39%,环比下降11bps，其中存款成本、同业负债成本均下行 11bps，存款定期化压力略有缓解，活期存款占总存款比例基本平稳，存款成本目前处于行业最低水平，低负债成本优势得到巩固。 行2024年一季报点评业绩实现稳健增长—招商银行2023年业绩快报点评2024-01-20 3、展望未来，预计招商银行净息差仍将承压，这也与银行业趋势一致，主要的拖累因素在于实体有效融资需求偏弱，资产端重定价驱动收益率还有下行压力，而负债端改善的速度将慢于资产端收 益率下行，对净息差带来压力。但考虑到招商银行极强的存款优势，预计其净息差的绝对值将处于行业较高水平。 中收增速降幅明显收窄。今年一季度，招商银行手续费及佣金净收入同比增长-2.51%，较2024Q4增速提升1.52个百分点，降幅持续收窄，其中财富管理业务收入同比增长10.45%，较2024Q4增速提升6.31个百分点，代理基金、理财、信托等业务均有不错的表现，代理保险受销量的下降影响，收入同比仍在下降。 除此之外，银行卡手续费收入降幅也有所改善，结算清算、资产管理业务收入波动则明显加大。总体来看，市场交易活跃度较去年略有提升，但上升的趋势尚不牢固，展望2025年，在稳定股市楼市的政策基调下，资本市场活跃度预计好于2024年，而招商银行中收与资本市场相关性较高，预计将驱动其手续费及佣金净收入逐步回暖。 其他非息净收入承压。Q1招商银行其他非息净收入同比增长-22.2%，主要是因为市场利率上行，债券和基金投资的公允价值下降，4月以来债券利率基本已经回到年初的水平，预计债市波动对银行业绩的影响更多是短期因素，二季度可能会有所改善。 资产质量保持稳健。今年一季度，招商银行（集团口径）不良率环比微降1bps至0.94%，关注率环比提升7bps至1.36%，逾期率环比提升5bps至1.38%,资产质量总体稳定，前瞻性指标小幅上行，未来信用风险趋势仍值得关注。拨备覆盖率稳定在410%左右，环比基本持平，风险抵补能力依然充足。 为进一步拆解各信贷资产质量细分数据，以下我们以招商银行（本行口径）数据进行分析： ①对公信贷资产质量压力较小，对公信贷不良率环比下降6bps至0.95%，而关注率、逾期率指标均略有上行，预计与房地产信贷风险波动加大有关，房企现金流与项目的恢复情况还有不确定性。 ②零售信贷风险压力犹存，零售信贷不良率环比提升3bps至1.01%，其中小微、住房按揭、消费信贷不良率均有所上行，信用卡不良率略改善，从前瞻性指标关注率、逾期率来看，也有不同程度上行，零售信贷资产质量仍有一定的压力。 ③不良生成率略有下行。今年一季度，招商银行不良生成率（年化）为1%，同比下降3bps，一般对公贷款不良生成率降低至0.15%，零售信贷不良生成率均在上行。对公、零售信用风险趋势仍处于分化过程中。 零售业务继续修复。今年一季度，资本市场表现好于去年同期，招商银行零售AUM、财富客户数、私行客户数增速均稳中有升，这也对财富管理业务收入回暖形成支撑。 投资建议：招商银行2025年一季报亮点在于：①在对公信贷与金融投资驱动下，资产负债表实现稳健增长，扩表节奏处于股份行领先水平；②存款优势极强，负债基础好，并且在存款成本下行、且处于银行业极低的负债成本基础上实现存款较快增长，为未来资产端扩张形成支撑；③在资本市场改善的环境下，大财富管理业务收入回暖、各项零售客户数及AUM增速明显修复，印证了招商银行零售业务极强的竞争优势以及在预期好转时零售业务弹性极大。④在资产端扩张时，招行核心一级资本充足率保持行业前列，内生增长能力较强。⑤不良生成率同比下行，资产质量稳健，风险抵补能力较强。 2025年一季报不足之处：①零售信贷风险仍处于暴露阶段，尚未见到明显的拐点，这与银行业趋势预计一致，但招商银行面临的压力较同业更小；②Q1债券利率波动加大对其他非息净收入增长形成拖累，也导致营收与利润增速承压，预计该影响更多是短期因素。 展望未来，随着增量财政政策逐步落地，经济有望筑底，银行净息差下行幅度也将收窄。在股票市场改善、经济逐步修复阶段，招商银行基本面、估值中枢也有望回升，叠加其高股息特征，具备配置价值。预计2025年招商银行营收增速为0.61%，归母净利润增速为1.24%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为55元，相当于2025年1.2X PB。 风险提示：零售资产质量大幅恶化，房地产风险大面积蔓延。 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 资料来源：公司公告、国投证券证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证 券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深 圳市地址 ：深 圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编 ：5 1 8046上 海市地址 ：上 海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编 ：2 0 0082北 京市地址 ：北 京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编 ：1 0 0034