2024年年报点评营收大幅增长，2025年将迎来GAAP经营性利润转正

核心观点与关键数据

• 事件概述：百济神州-U发布2024年年报，实现营收272.1亿元，同比增长56.2%；归母净利润-49.8亿元，进一步减亏，全年非GAAP经营性利润为正。公司2025年全年收入指引为49亿至53亿美元，GAAP经营性利润预计转正。
• 泽布替尼表现：2024年全球销售额26亿美元，同比增长105%；美国销售额20亿美元，同比增长106%；欧洲销售额3.59亿美元，同比增长194%。泽布替尼已在70多个市场获批，在美国CLL新患者治疗中处于领先地位。BCL2抑制剂针对r/r CLL适应症国内已成功报产并纳入优先审评程序；联合泽布替尼治疗1L CLL的全球3期临床试验已完成入组。BTK CDAC是全球临床进度最快的BTK降解剂，有望2025H2启动与非共价抑制剂匹妥布替尼用于r/r CLL的3期“头对头”试验。
• 实体瘤管线进展：2024年推进13个创新分子进入临床开发阶段，加速肺癌、乳腺癌、胃肠道肿瘤的布局。预计CDK4抑制剂、CDK2抑制剂和B7H4 ADC将于2025H1进行数据读出。
• 财务预测与投资评级：预计公司整体营收未来三年保持快速增长，三费费用控制合理，扭亏后有望快速释放利润。2025-2026年归母净利润预测分别上调至4.03亿元和35.9亿元，2027年归母净利润预测为67.5亿元。对应2025-2027年PE估值为857/96/51倍。维持“买入”评级。
• 风险提示：临床数据不佳风险、竞争格局加剧风险、商业化不及预期风险。

财务数据预测

• 资产负债表：2024年资产总计42.835亿元，2025-2027年分别预测为46.046亿元、51.550亿元和60.398亿元。流动资产占比高，货币资金及交易性金融资产充足。
• 利润表：2024年归母净利润-4.978亿元，2025-2027年预测分别为404亿元、3.593亿元和6.749亿元。毛利率稳定在84%左右，归母净利率逐步改善。
• 现金流量表：2024年经营活动现金流-1.259亿元，2025-2027年预测分别为508亿元、3.460亿元和6.467亿元。投资活动现金流以负为主，筹资活动现金流相对稳定。

估值与指标

• 估值指标：2025-2027年PE估值分别为857倍、96倍、51倍，P/B估值逐步下降。
• 财务指标：ROIC和ROE预计逐步改善，2025-2027年分别为0.67%、9.71%、16.17%和1.64%、12.76%、19.34%。资产负债率维持在45%左右。