食品综合2024年报及2025年一季报总结：零食继续领跑，餐饮链有望企稳

休闲零食：行业具备结构性成长机会，机遇诸多。行业的成长性归因：行业具备结构性成长机会，一方面仍有品类机会，另一方面渠道变革下，更具性价比的渠道带来消费增量。1）收入端：2024年板块主要上市公司中，营收增速超过20%的共有7家；其中有3家在2025Q1依旧延续了优秀的成长性，分别是万辰集团、有友食品、盐津铺子。2024年万辰集团、鸣鸣很忙集团的门店数量保持翻倍增长，继续验证了该模式的生命力。2）利润端：成本波动对休闲食品公司盈利水平的影响更大，费效优化在2024年和2025Q1对大部分公司没有显著贡献，以渠道为主的万辰集团持续实现了效率提升，产品公司中仅三只松鼠和好想你分别在2024年和2025Q1体现了费效优化带来的盈利能力提升。 速冻食品：承压阶段逐步度过，头部公司寻求新增量。下游餐饮需求仍疲软，且进入2024H2行业价格竞争有进一步加剧。1）收入端：个股表现和餐饮行业大盘表现基本匹配，立高食品、宝立食品成长性相对突出，安井食品在传统速冻赛道韧性凸显。细分到渠道和品类来看，小B渠道和面米制品的承压更加明显。2）利润端：成本端相对稳定，但是由于需求不振，行业竞争明显，叠加政府补助今年整体减少，大部分公司归母净利率出现同比下滑。仅立高食品因内部提效开始释放成果，归母净利率在2024年有显著提升。 泛餐饮连锁业态：单店营收仍有缺口，但有企稳的趋势。1）收入端：必选属性更强的巴比食品、锅圈表现好于卤味企业。单店营收方面，大部分公司相比2020、2021年仍有缺口，其中锅圈的单店营收2024年同比转正。2）利润端：2024年巴比食品和紫燕食品归母净利率实现同比提升，拆解下来主要来自费用端的缩减。绝味食品、煌上煌由于费用端支出较多，利润端未能释放成本红利。 投资建议：2025Q1以来消费品赛道市场关注度和估值水位都有提升，我们维持看好内需消费的观点。1）零食是相对不受宏观周期影响的行业，行业也具备结构性成长机会，后续从产业逻辑和企业的生命周期来看，我们推荐三类公司：一是以门店为基础的万辰集团，万家门店之后还有业态延伸、利润率提升的逻辑。二是有能力成为全品类、全渠道的平台型公司，重点推荐盐津铺子。三是在品类、渠道、内部管理等方面具备边际改善的公司，关注三只松鼠、西麦食品、有友食品、劲仔食品、甘源食品、好想你等。2）速冻和连锁业态都属于典型的顺周期板块，和下游餐饮业态的修复关联度较高，基本面上我们认为很多公司已经有触底企稳的迹象，其次板块整体估值偏低位，有上修空间。我们推荐有一定壁垒的安井食品和成长性突出的立高食品，关注绝味食品、巴比食品、千味央厨等。 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。 1.休闲零食：行业具备结构性成长机会，机遇诸多 1.1.成长性归因：渠道和品类的共振，具备结构性成长机会 回顾2024年和2025Q1，休闲食品板块的营收增速在食品饮料行业中处于中上水平，2024年好于行业平均水平，2025Q1由于高基数弱于行业平均水平。 细分到个股来看，2024年板块主要上市公司中，营收增速超过20%的共有7家。并且其中有3家在2025Q1依旧延续了优秀的成长性（增速保持在20%以上），分别是万辰集团、有友食品、盐津铺子。 图1：2023-2025Q1食品饮料各子板块营收增速（单位：%，采用申万二级行业指数） 图2：2023-2025Q1主要零食企业营收同比增速（单位：%） 对零食板块的成长来源归因，我们认为渠道变革带来的增量，仍然是对整个板块影响最广泛、最大的因素。这里面包括以万辰集团为代表的零食量贩渠道，以及抖音和会员制商超（以山姆为主）渠道。 万辰集团、鸣鸣很忙集团作为零食量贩的头部品牌通过缩减流通环节，为消费者提供优质、低价、丰富的零食产品；同时也保证了供应商、加盟商、平台自身合理的利润空间。2024年万辰集团、鸣鸣很忙集团的门店数量保持翻倍增长，继续验证了该模式的生命力。从供应端来看，具备自产能力的上市零食公司或早或晚都已经与零食量贩平台开展合作；其中盐津铺子合作的时间最早、合作关系最深入，2024年零食量贩渠道在盐 4/15 津铺子营收中占比超过30%，我们预计2024年该渠道也保持翻倍左右的增长。过半数的上市公司营收结构中零食量贩的占比是超过10%的，且在2024年都取得了较快的增长速度。 图3：零食量贩头部两大集团在2024年保持翻倍的开店速度（单位：家） 表1：休闲食品公司与零食量贩、头部会员制商超合作情况梳理 除了零食量贩渠道，以山姆为代表的会员制商超以其高品质在国内取得良好的口碑，截止2025年3月底，山姆在我国拥有54家门店，保持稳健增长的态势。山姆对产品质量把关严格，且往往有定制化、差异化的要求，因此上市公司中拥有品质和研发实力的企业往往能够获得和山姆合作的机会。山姆渠道门店数量虽然相对较少，但是销售体量较高，且能够给品牌带来背书效应。在休闲食品上市公司中，已经有5家企业在2024年进入了山姆会员制商超（2025年西麦食品的燕麦粥产品也顺利入驻山姆），其中4家企 5/15 业在该渠道的销售额超过亿元，为企业带来了不错的销售收入和曝光度。 图4：山姆会员制商超在我国的门店数量 抖音渠道方面，休闲食品大盘保持稳健增长。细分到个股来看，三只松鼠、盐津铺子因为该渠道基数较高，进入2024Q4和2025Q1，增速环比有一定放缓。有友食品、甘源食品、洽洽食品等因为基数较低、体量不大，进入2025Q1取得较高的增速。各家上市公司逐步将抖音定位为新型宣传平台，该渠道费用率较高、盈利能力较弱，但是高效、快速触达消费者的平台。 图5： 2023M1 - 2025M3 抖音零食/坚果/特产月销售额 图6：主要零食企业 2024M1 - 2025M3 抖音销售额yoy 我们延续此前在2024年三季报总结中的观点，休闲食品板块除了渠道红利，也需要关注品类红利、大单品趋势给企业带来的成长机会。而近期魔芋制品的爆火，进一步验证了该观点。我们在2025年4月21日发布的卫龙美味深度报告《卫龙美味：全能选手，乘风而起》中，分析了魔芋制品成为爆品的原因：首先辣味具备成瘾性，其次魔芋 6/15 制品都有很好的形态和调味可塑性，利于商家做品类创新；此外还离不开厂家通过品牌宣传、品类创新增强消费者的认知。 进一步归因，我们认为中式零食的浪潮正当时。从休闲食品的品类分布来讲，糖巧、膨化食品等依旧占据大头，头部品牌以外资为主，市场竞争格局相对稳定，但趋势来看这些品类的增速相对较低。而休闲蔬菜、豆干、肉制品等增速更快，这些休闲食品的显著特点是从餐桌走向休闲零食、调味以咸辣为主，这类零食有明显的本土化特征，符合本土饮食习惯。本土企业的优势是更贴近消费者，通过不断推陈出新可以扩大市场空间，另外本土企业在渠道网点布局、生产效率、品牌心智方面也在上台阶，有能力去开创新的品类空间。鹌鹑蛋、魔芋的例子都能体现出这个趋势，优质头部企业有能力从0到1去打造中式爆款零食。 图8：2022-2024年新中式零食（鹌鹑蛋、魔芋）展现出 图7：我国休闲食品品类分布及增速 总结来说，休闲食品行业近几年能够不断涌现成长性突出的标的，离不开渠道变革和大单品的共振。同时我们认为也是因为休闲食品相比其他成熟的消费品赛道，行业份额相对分散、企业综合能力也还处于起步阶段，但这些恰恰也意味着有较大的增长空间。 1.2.盈利分析：产品型公司受成本影响较大，万辰持续兑现效率提升 2024Q4-2025Q1原料成本有上行。2024年前三季度以来零食行业大部分原材料如油脂等成本保持低位；2023年成本较高的小鱼干、鹌鹑蛋、葵花籽、鸡爪价格从高位回落。但是进入2024Q4-2025Q1，棕榈油、葵花籽、小鱼干、魔芋精粉、坚果原料的原料都有一定上涨。 综合来看，2024年和2025Q1能够实现盈利能力同比改善的公司不算多，仅万辰集团持续实现了盈利水平提升，得益于规模效应的提升和少数股东权益的收回。三只松鼠、劲仔食品、洽洽食品、有友食品在2024年实现归母净利率小幅提升，我们认为劲仔食 7/15 品和洽洽食品、有友食品全年维度来看得益于原料成本回落，三只松鼠得益于效率优化。 而进入2025Q1，仅西麦食品、好想你归母净利率同比提升，前者源自成本回落，后者源自效率优化。 总结来看，成本波动对休闲食品公司盈利水平的影响更大，费效优化在2024年和2025Q1对大部分公司没有显著贡献，以渠道为主的万辰集团持续实现了效率提升，产品公司中仅三只松鼠和好想你分别在2024年和2025Q1体现了费效优化带来的盈利能力提升。 图9：2023A-2025Q1主要休闲食品企业归母净利率（单 图10：2023A-2025Q1主要休闲食品企业毛销差（单 图11：2023A-2025Q1主要休闲食品企业毛利率（单 图12：2023A-2025Q1主要休闲食品企业销售费用率 1.3.投资建议 8/15 往后展望，从产业逻辑和企业的生命周期来看，我们推荐三类公司：1）是以门店为基础的万辰集团，万家门店之后还有业态延伸、利润率提升的逻辑。2）有能力成为全品类、全渠道的平台型公司，休闲食品行业的痛点在于品类过于分散，因此要成为百亿营收级的公司意味着大概率要全品类运营，这对企业的综合能力是很大的挑战，但也有企业在不断拓展能力圈，重点推荐盐津铺子。3）从企业的生命周期来看，很多企业的渠道布局、品牌影响力、内部管理能力还处于偏中早期阶段。该阶段大部分公司在原有的细分赛道也已经站稳脚跟，现金流、品牌势能、渠道资源、产能、组织架构等各方面都已经有一定积淀，能够支持公司去开拓新的领域；同时该阶段公司体量还不大，开拓新领域带来的增量效应对规模拉动作用非常显著。建议关注西麦食品、有友食品、劲仔食品、甘源食品、好想你等。 2.速冻食品：承压阶段逐步度过，头部公司寻求新增量 2.1.营收分析：餐饮需求边际变化不大，小B渠道和面米制品压力更明显 下游餐饮需求持续疲软。根据社零餐饮的数据，餐饮需求2024Q1在春节带动下有一定修复，但是进入Q2、Q3淡季后表现疲软，进入Q4旺季也没有显著改善，反而进入2025Q1，在高基数下实现了中个位数的增长。餐饮（港股）板块的营收在2024H1呈现下滑趋势，但是2024H2在低基数下有回暖，但相比2021年都仍有较大缺口。总结来说，餐饮行业需求依旧疲软，且价格竞争情况在加剧，餐饮下游压力也会相应地向中游餐饮供应链赛道传导。 图13：中国社零餐饮收入及限额以上企业餐饮收入同 图14：2021-2024SW餐饮（港股）板块营收及增速 速冻企业个股表现和餐饮行业大盘表现基本匹配，立高食品、宝立食品成长性相对突出，安井食品在传统速冻赛道韧性凸显。立高食品的成长性主要源自奶油品类的带动，公司积极发力的UHT奶油具备质价比，有较大的国产替代空间。宝立食品得益于大B业务保持了较强的稳定性。安井食品在传统速冻行业中，表现依旧好于行业平均水平。 细分到渠道和品类来看，小B渠道和面米制品的承压更加明显。分渠道来看，上市 9/15 公司在小B端的表现均有较大压力，对应社会餐饮的疲软；C端和大B端业务因为发展阶段、基数大小不同，存在较大分化。分品类来看，面米制品普遍都有下滑，我们认为主要系行业各梯队企业之间的市场占有率差距不显著（头部的三全和思念，腰部的安井和千味），同质化竞争更加明显；相比之下，安井食品因为在火锅料赛道具备领先地位，在行业承压的背景下2024年其火锅料制品仍取得双位数增长，其次菜肴类制品因为各企业基数较小、赛道增速较快，基本都取得了不错的增长。 图15：2023-2025Q1主要速冻企业营收同比增速（单位：%） 表2：主要速冻公司分渠道增速 表3：主要速冻公司分品类增速 2.2.盈利分析：需求不振、竞争加剧，盈利能力普遍承压 原材料端有升有降，生猪和白鲢鱼在2024年-2025Q1都有明显上涨，此外进入 10/15 2024Q3棕榈油价格有明显上涨，进入2025Q1豆油