煤炭行业2024年年报及2025年一季报总结：板块利空出尽，龙头再次展现领跑能力

[Table_Industry]煤炭[Table_Invest]评级：增持 板块利空出尽，龙头再次展现领跑能力 ——煤炭行业2024年年报及2025年一季报总结 [table_Authors]黄涛(分析师)王楠瑀(研究助理)021-38676666021-38676666 登记编号S0880515090001S0880123060041 本报告导读： 受煤价下行影响，行业盈利能力持续下行，2025Q1来到板块压力最大时刻。伴随一季报发布，板块利空出尽，预计5月中下旬迎来煤价的向上拐点。 投资要点： Table_Summary]投资建议：板块推荐角度，依然推荐龙头中国神华、陕西煤业、中煤能源，继续推荐兖矿能源、晋控煤业。 回顾2024年-2025年一季度，进口放量叠加非电疲软，供需转向宽松。1）需求端，2024年全社会用电量9.8万亿千瓦时（同比+6.8%），2025Q1全社会用电量2.38万亿kwh，同比增长2.5%，涨幅放缓，但3月份已经开始回升，我们预计2025年全年电煤需求仍会保持较好韧性；非电煤整体2025Q1降幅开始收窄，同时3月新公布数据表现强劲，整体一季度GDP达5.4%，反映更强的经济动能，预计后续需求强于市场预期。2）供给端，国内产量基本稳定，受低基数影响山西2025Q1同比增速大幅抬升；进口方面，2024年进口增速创新高，2025Q1增速开始放缓，3月进口煤首次下降。3）煤价方面，2024年整体下滑幅度在11%，2025Q1下滑幅度约在20%。 影响行业业绩最重要的依然是价格。2024年23家A股上市公司自产煤销售收入均价为674元/吨，同比下降8.2%，2025Q1自产煤销售收入均价为601元/吨，对比2024年继续下滑10.9%，价格下行仍是导致行业业绩下滑的最核心因素。同时，受益各个煤企加大成本管控力度叠加山西地区煤企产量恢复带动成本下行，2025Q1上市企业吨煤成本对比2024年有明显的降低（2025Q1吨成本387元/吨，对比2024年同比下滑11.3%），抵消了价格的部分影响。2025Q1煤价继续下滑，但由于上市煤企加大成本管控，吨毛利下滑幅度大幅收窄，且明显好于煤价下行幅度。 2024年同比2023年财务指标略显回落，整体反映行业的盈利高点已现，业绩下滑背景下龙头仍具韧性。2024年全行业盈利下滑导致板块经营性现金流下滑，而全年费用相较下滑有限导致费用率有所抬升；分红方面，2024年板块分红率相较于2023年有所提升，除陕西煤业、中国神华、中煤能源等龙头企业分红率继续提升外，其余上市公司分红率均有不同程度的下滑，同样反映龙头企业具备可靠安全边际。 展望2025Q2，我们认为当前煤炭板块正站在基本面压力的底部，5月中下旬有望迎来基本面向上的拐点。需求端，电煤受暖冬和新能源替代的影响逐步减弱，夏季用电高峰叠加气温上升有望推动需求回升；非电煤3月需求表现强劲，后续在内需政策拉动下或延续增长。供给端，国内主产区产量趋稳，新疆因外运经济性下滑产量环比下降；进口煤3月首次同比减少，印尼定价机制调整与中美关税问题或进一步压制二季度进口量，整体供给呈现稳中趋降态势。 风险提示：宏观经济增长不及预期、进口煤大规模进入、供给超预期释放。 目录 1.投资要点...........................................................................................................32.行业回顾：预计5月中下旬能够看到实质性煤价的向上拐点..............42.1.需求端：电煤需求触底，非电煤需求将迎来季节性抬升.................42.1.1.电煤需求增速触底，三产及居民用电占比持续扩大..................42.1.2.非电煤需求表现反映强劲经济动能...............................................62.2.产量：国内产量基本稳定，进口下滑..................................................62.3.煤价：2024年整体下滑幅度在11%，2025Q1下滑幅度约在20%.83.业绩梳理：板块业绩压力释放，红利龙头企业业绩领跑.......................83.1.2024年全行业业绩承压，预计2025Q1为行业压力最大时刻.........93.2.煤炭板块2024年到2025Q1业绩持续下滑.......................................104.经营分析：煤价下滑影响利润，板块成本管控能力逐渐增强.............124.1.企业盈利下滑，成本管控见效.............................................................124.2.成本管控能力分化，整体板块成本管控能力逐渐增强...................135.财务分析：2024年同比2023年略显回落，龙头仍具韧性..................155.1.刨除龙头外，2024年行业分红率整体较2023年下滑....................165.2.2024年板块经营性现金流同比略有下滑...........................................165.3.负债率持续优化......................................................................................185.4.2024年费用率持平微增长，税率受政策影响提升..........................196.风险提示.........................................................................................................20 1.投资要点 我们认为当前板块基本面正处于蓄力向上的平台期，预计5月中下旬能够看到实质性煤价的向上拐点。回顾2024年-2025年一季度，煤炭行业1）需求端，2024年全年发电量9.42万亿千瓦时（同比+4.6%），火电发电量6.34万亿kwh（同比+1.5%）。火电发电量占比回升至67.4%，仍为最主要的发电来源。2024年全社会用电量9.8万亿千瓦时（同比+6.8%），2025Q1全社会用电量2.38万亿kwh，同比增长2.5%，涨幅放缓，但3月份已经开始回升，我们预计2025年全年电煤需求仍会保持较好韧性；非电煤整体2025Q1降幅开始收窄，同时3月新公布数据表现强劲，整体一季度GDP达5.4%，反映更强的经济动能，预计后续需求强于市场预期。2）供给端，国内产量基本稳定，受低基数影响山西2025Q1同比增速大幅抬升；2024年进口增速创新高，2025Q1增速开始放缓，3月进口煤首次下降。3）煤价方面，2024年整体下滑幅度在11%，2025Q1下滑幅度约在20%。2024全年黄骅港动力煤(Q5500)均价为865元/吨，同比变化-11.3%；2025Q1均价为730.7元/吨，同比变化-19.86%。京唐港主焦煤价格2024年均价为2022.27元/吨，同比-11.42%；2025Q1均价为1440.86元/吨，同比-42.27%。 2024年全年煤价在压力测试期下继续回落，行业盈利能力继续下降，2025Q1来到板块压力最大时刻，板块利空出尽。SW煤炭2024年实现营收13743亿元，同比下滑9.1%，实现归母净利润1530亿元，同比下滑17.1%；2025Q1实现营收2846亿元，同比下滑17%，实现归母净利301亿元，同比下滑29.3%。2025Q1在行业利润平均下滑30%背景下，龙头企业中国神华、陕西煤业、中煤能源分别-18%、-1%（扣非后下降15%）、-20%，明显跑赢行业。 影响行业业绩最重要的依然是价格。2024年23家A股上市公司自产煤销售收入均价为674元/吨，同比下降8.2%，2025Q1自产煤销售收入均价为601元/吨，对比2024年继续下滑10.9%，价格下行仍是导致行业业绩下滑的最核心因素。同时，受益各个煤企加大成本管控力度叠加山西地区煤企产量恢复带动成本下行，2025Q1上市企业吨煤成本对比2024年有明显的降低（2025Q1吨成本387元/吨，对比2024年同比下滑11.3%），抵消了价格的部分影响。2025Q1煤价继续下滑，但由于上市煤企加大成本管控，吨毛利下滑幅度大幅收窄，且明显好于煤价下行幅度，考虑到5月中下旬煤炭板块基本面将迎来上行拐点，预计2025Q2开始上市公司业绩将会明显回暖，业绩承压最大时刻已过。 2024年同比2023年财务指标略显回落，整体反映行业的盈利高点已现，业绩下滑背景下龙头仍具韧性。2024年全行业盈利下滑导致板块经营性现金流下滑，而全年费用相较下滑有限导致费用率有所抬升；分红方面，2024年板块平均分红率49.2%，相较2023年提升0.2pct，剔除中煤神华陕煤的板块平均分红率为47.9%，下滑0.2pct；分公司看，除陕西煤业、中国神华、中煤能源等龙头企业分红率继续提升外，其余上市公司分红率均有不同程度的下滑，同样反映龙头企业具备可靠安全边际。 展望2025Q2，我们认为当前煤炭板块正站在基本面压力的底部，5月中下旬有望迎来基本面向上的拐点。需求端，电煤受暖冬和新能源替代的影响逐步减弱，夏季用电高峰叠加气温上升有望推动需求回升；非电煤3月需求表现强劲，后续在内需政策拉动下或延续增长。供给端，国内主产区产量趋稳，新疆因外运经济性下滑产量环比下降；进口煤3月首次同比减少，印尼定价机制调整与中美关税问题或进一步压制二季度进口量，整体供给呈现稳中趋降态势。 投资建议：依然推荐龙头中国神华、陕西煤业、中煤能源，继续推荐兖矿能 源、晋控煤业。 2.行业回顾：预计5月中下旬能够看到实质性煤价的向上拐点 我们认为当前板块基本面正处于蓄力向上的平台期，预计5月中下旬能够看到实质性煤价的向上拐点。从需求端看，电煤需求在全国气温较往年更高的推动下已经提前见底，2025Q2开始预计进入电煤淡旺季转换阶段；而非电煤3月实际需求从数据看已然向好，后续可能会继续呈现季节性需求抬升趋势，预计2月也成为了非电煤的需求底部。供给端看，3月进口端也呈现了确定性的同比环比下降，预计2025Q2继续维持；国内供给基本保持稳定的态势，供给整体稳中有降。 2.1.需求端：电煤需求触底，非电煤需求将迎来季节性抬升 2.1.1.电煤需求增速触底，三产及居民用电占比持续扩大 2024年全年火电发电量占比67.4%，仍未最主要的发电来源。2024年全社会用电量9.8万亿千瓦时（同比+6.8%）。2024年全年发电量9.42万亿千瓦时（同比+4.6%），非化石能源发电占比43.6%，同比提升4.2个百分点。2024年全年火电发电量6.34万亿kwh，同比+1.5%。火电发电量占比回升至67.4%，仍为最主要的发电来源。 2025Q1全社会用电量增速放缓，3月开始回升。2025Q1全社会用电量2.38万亿kwh，同比增长2.5%，涨幅放缓。从3月份看，全社会用电量8282亿千瓦时，同比增长4.8%，增速逐渐抬升。从用电量的角度分析，3月全社会用电量增速弱于2024年超过6%水平，主要二产恢复至3.8%的增速水平，城乡居民用电受暖冬天气影响，整体用电增速回落。这也导致在3月水电、新能源发电增长背景下，火电依然承压。 2025Q1火电增速降幅收窄。2025Q1全社会发电量2.27万亿千瓦时，同比-0.3%，其中火电发电量1.53万亿千瓦时，同比-4.7%。3月分发电主体拆分，规上工业火电同比下降2.3%，降幅比1-2月份收窄3.5个百分