基础化工行业研究：业绩仍然承压，建议关注内需和国产替代方向

行业观点 在周期下行背景下，化工板块业绩虽然继续下滑但速度趋缓。在经历了2021年期间周期向上推动量价齐升带来的快速增长后，较多化工企业也开启了大扩张模式，部分细分子行业开始出现供过于求从而导致板块盈利能力下滑，虽然2024年开始各领域终端需求逐渐步入修复期，但化工板块整体表现仍然相对疲软。2024年化工行业整体实现营业收入6.67万亿元，同比下滑2%；归母净利润1725亿元，同比下滑14%。2025年1季度化工整体业绩环比有所修复，单季度化工行业整体实现营业收入1.59万亿元，同比下滑2.7%，环比下滑1.7%；归母净利润531亿元，同比下滑4.3%，环比增长181.4%。 从各细分子行业来看，2024年收入和利润均表现较好的行业有轮胎、合成革和其他橡胶制品等，业绩承压的行业有钾肥、石油贸易和纯碱等；2025年1季度业绩增速较高的有玻纤、改性塑料、钾肥等；业绩承压的行业有纯碱、石油加工和聚氨酯等。2024年盈利能力提升明显的行业有合成革、炭黑、磷肥和氟化工，下滑显著的有钾肥、纯碱和玻纤等；2025年1季度盈利能力有明显提升的行业主要是氟化工、钾肥、玻纤和合成革等，下滑明显的行业是纯碱、轮胎、氮肥、粘胶等。2024年至今化工板块各个子行业景气度分化较为明显，景气开始承压的轮胎板块为我国出海产业的典型代表，主要受到核心原料橡胶价格向上和海外关税风险等负面冲击；景气拐点向上的板块有玻纤和钾肥，其中玻纤在下游需求改善的背景下厂家宣布提价，从而实现盈利的底部回升，钾肥则受益于春耕备肥需求驱动叠加全球供应趋紧预期带来的涨价行情。 从企业端的股价和业绩表现来看，农药板块的个股业绩表现相对较好，涨价和主题为两大投资主线。农药板块相关企业主要受益于部分品种的涨价行情，同时前两年板块经历下行周期后业绩基数相对较低，因而在2025年1季度表现出较强的业绩弹性。此外在行业整体基本面偏弱的背景下，人形机器人、AI材料、深海经济等相关概念股也迎来主题性行情。 龙头企业的业绩随着所处行业景气度的切换出现分化，具备成本优势和完善布局的龙头彰显业绩韧性。受需求疲软和化工产品价格底部震荡的影响，万华和扬农2024年业绩有所回落，净利润同比分别下滑22.5%、23.2%；从2025年1季度表现来看，万华和华鲁在主营产品价格下跌的背景下业绩明显承压，农药龙头扬农在行业景气回暖的背景下迎来业绩拐点，净利润同比增长1.4%。虽然轮胎行业在原料涨价、竞争加剧和海外关税风险等多重负面影响下景气开始回落，但龙头企业赛轮轮胎仍然展现出较强的业绩韧性，2024年净利润同比增长31.4%，2025年1季度仍然维持了正增长的趋势，净利润同比增长0.5%。 投资建议 虽然化工板块整体基本面偏弱但细分领域机会仍存，一方面周期底部状态下具备涨价能力的弹性品种关注度较高，另一方面在科技产业趋势下主题性较强的新材料板块也成为重要投资方向。考虑到当前贸易战背景下外需不确定性较高，建议短期规避出口敞口大的方向，重视民爆、农化等内需支撑较强的方向，同时建议关注部分细分产品的国产替代机会，在贸易冲突背景下可能会出现替代加速；从产业趋势角度来看，新材料方向的人形机器人和AI材料等还需继续重视。 风险提示 国内外需求下滑；原油价格剧烈波动；贸易政策变动影响产业布局；产品价格下滑等 一、化工行业年报和一季报总结 我们纳入431家化工行业上市公司（按申万化工行业分类），从收入规模、盈利能力、经营状况等方面，对2024年报及2025年1季度化工行业整体发展状况进行梳理，同时对31个细分子行业进一步分析。 1.1化工板块业绩整体虽然继续承压但下滑速度趋缓 在周期下行背景下，化工板块业绩虽然继续下滑但速度趋缓。在经历了2021年期间周期向上推动量价齐升带来的快速增长后，较多化工企业也开启了大扩张模式，部分细分子行业开始出现供过于求从而导致板块盈利能力下滑，虽然2024年开始各领域终端需求逐渐步入修复期，但化工板块整体表现仍然相对疲软。2024年化工行业整体实现营业收入6.67万亿元，同比下滑2%；归母净利润1725亿元，同比下滑14%。 2025年1季度化工整体业绩环比有所修复，单季度化工行业整体实现营业收入1.59万亿元，同比下滑2.7%，环比下滑1.7%；归母净利润531亿元，同比下滑4.3%，环比增长181.4%。 图表1：化工行业营业收入及同比增速 图表2：化工行业归母净利润及同比增速 图表3：化工行业单季度营业收入 图表4：化工行业单季度归母净利润 我们设定化工上市公司中收入和净利润增速超过30%为高增长、0-30%为稳定增长、低于0为负增长，得出2024年收入实现增长的公司有262家，同比增长81家，其中高增长公司32家，同比增加6家。净利润实现增长的公司有214家，同比增长57家，其中高速增长的公司134家，同比增长30家。2025年1季度收入实现增长的公司有277家，同比增加43家，其中高增长公司57家，同比增加6家。净利润实现增长的公司有248家，同比增加21家，其中高速增长的公司154家，同比增加1家。 2024年底和2025年1季度实现增长的公司数量均有提升，反映出化工板块呈现出底部回升的趋势。 图表5：化工行业营业收入正增长企业数量回升 图表6：化工行业营业收入高增长企业数量回升 图表7：化工行业净利润正增长企业数量回升 图表8：化工行业净利润高增长企业数量回升 2022-2024年期间化工板块盈利能力呈现持续下滑的趋势，今年开始出现边际改善。 2024年行业整体销售毛利率为15.1%，同比下滑0.3pct，销售净利率为2.8%，同比下滑0.4pct；2025年1季度行业整体销售毛利率为15.6%，同比下滑0.1pct，环比提高0.5pct；销售净利率为3.5%，同比下滑0.2pct，环比提高2.3pct。期间费用率稳中有增，2024年化工行业销售费用率为1.9%，同比提高0.1pct，管理费用率为2.5%，同比提高0.1pct，研发费用率为2.8%，同比提高0.2pct。 图表9：化工行业毛利率及净利率开始回升 图表10：化工行业期间费用率表现相对稳定 化工产品价格指数在2024年上半年缓慢向上，从下半年开始至今呈现出震荡向下的趋势。从上游原料价格走势来看，以原油为代表的大宗原料价格波动趋势较为一致，2024年国际油价走势呈现出先扬后抑的特征，上半年俄乌冲突和巴以冲突背景下地缘溢价优势凸显，同时随着欧美通胀压力回落，欧洲央行率先在上半年实施降息措施，随后其他西方国家纷纷效仿，美联储降息预期也大幅增加，从而共同推动油价上涨； 下半年美联储降息，市场预期经济下滑和需求弱化导致油价不断回落。2024年全年CCPI指数从年初的4621点下跌至年末的4307点，下跌幅度为6.8%，2025年1季度化工产品价格走势相对平稳，但4月在特朗普关税影响下价格开始急跌，截至2025年4月29日CCPI价格指数为4024点，相比4月初下跌了6.5%。 图表11：中国化工产品价格指数（CCPI）今年走势震荡向下 国内传统需求继续承压，新能源领域需求支撑较强。房地产需求端支撑力度不足新开工面积仍在回落，2025年1季度累计新开工面积同比下滑24.4%；纺织服装业景气度在1季度呈现季节性的持续回升态势，农产品价格在2024年呈现震荡回落的趋势但在2025年1季度大豆和玉米价格均有回升。光伏方面国内新增累计装机量同比增速有所放缓，2024年新增装机容量278GW，同比增长28.7%，2025年1季度新增装机容量59.7GW，同比增长30.5%。汽车板块在政策端推动下继续增长，2024年全年我国实现汽车生产3156万辆，同比增长4.8%，其中新能源汽车产量为1317万辆，同比增长38.7%；今年1季度共生产汽车751万辆，同比增长12%；其中新能源汽车产量316万辆，同比增长45.4%，占汽车总产量比例达到42%。 图表12：我国房屋新开工面积仍在回落 图表13：纺织服装业景气度指数震荡回升 图表14：各类农产品实际市场价格情况（元/吨） 图表15：我国新增光伏装机量仍然维持较高增长 图表16：我国汽车行业产量维持正增长 图表17：我国新能源汽车产量规模扩大且维持高增速 1.2化工行业运营效率和资产结构仍待改善 行业整体存货和应收账款规模小幅提升，运营效率保持稳定。2024年底行业存货总和同比下滑0.4%达到7710亿元，存货周转天数维持在49天；应收账款规模同比上升6%达到3756亿元，应收账款周转天数同比增加1天达到20天。2025年1季度行业存货总和同比下滑2.7%达到8018亿元，存货周转天数同比增加1天达到53天； 应收账款规模同比上升0.5%达到4134亿元，应收账款周转天数同比增加1天达到22天。 图表18：化工行业合计存货规模小幅回落 图表19：化工行业应收账款规模企稳 图表20：化工行业存货周转天数（天）相对稳定 图表21：化工行业应收账款天数（天）相对稳定 化工行业固定资产和在建工程的规模较大但增速均有回落。2024年底化工行业固定资产同比增长8%达到2.89万亿元，2025年1季度同比提高9%达到2.92万亿元；在建工程在2024年底达到7503亿元，同比增长8%，2025年1季度为7220亿元，同比下滑3%。2024年行业经营性净现金流规模为5000亿元，同比提高1%；2024年行业整体资产负债率水平为53.7%，同比提高0.8pct，2025年1季度资产负债率继续向上达到53.9%，行业资产结构仍有待优化。 图表22：化工行业固定资产继续增长但增速回落 图表23：化工行业在建工程规模较大但增速回落 图表24：化工行业经营性现金流情况 图表25：化工行业资产负债率情况 二、细分子行业表现分化 2024年度营业收入：同比增速排名前五的子板块依次是改性塑料（16.5%）、其他塑料制品（16.3%）、其他橡胶制品（16.1%）、轮胎（13.1%）、其他纤维（11.1%）；排名后五的子板块依次是钾肥（-24.7%）、石油贸易（-24.6%）、磷肥（-9.2%）、氯碱（-7.7%）、无机盐（-7.1%）。 2024年度归母净利润：同比增速排名前五的子板块依次是合成革（262.4%）、纺织化学用品（138.2%）、炭黑（98.5%）、氟化工及制冷剂（81.9%）、氯碱（61%）；排名后五的子板块依次是石油贸易（-4935.5%）、农药（-64.4%）、纯碱（-45.9%）、玻纤（-35.7%）、钾肥（-33.7%）。 图表26：2024年子行业营收同比增速 图表27：2024年子行业归母净利润同比增速 2025年1季度营业收入：同比增速排名前五的子板块依次是其他化学原料（26.9%）、玻纤（25.8%）、改性塑料（25.5%）、复合肥（22.9%）、钾肥（19.9%）；排名后五的子板块依次是石油贸易（-16.9%）、纯碱（-16.5%）、涤纶（-7.9%）、石油加工（-6.8%）、合成革（-6.4%）。 2025年1季度归母净利润：同比增速排名前五的子板块依次是维纶（149.5%）、氟化工及制冷剂（145.8%）、玻纤（123.6%）、合成革（69.5%）、农药（67%）；排名后五的子板块依次是粘胶（-98.5%）、纯碱（-74.3%）、氮肥（-40%）、氨纶（-27.2%）、石油加工（-26.8%）。 图表28：2025年1季度子行业营收同比增长情况 图表29：2025年1季度子行业归母净利润同比增长情况 2024年度毛利率：同比增速排名前五的子板块依次是合成革（4.5%）、磷化工及磷酸盐（2.7%）、氟化工及制冷剂（2.5%）、炭黑（2.4%）、石油贸易（2.3%）；排名后五的子板块依次是钾肥（-7.7%）、纯碱（-5.2%）、玻纤（-4.7%）、其他橡胶制品（-2.6%）、氨纶（-2.4%）。 2024年度净利率：同比增速排名前五的子板块依次是合成革（6.2%）、纺