青岛啤酒25Q1点评：成本红利兑现

主要观点

青岛啤酒2025年第一季度业绩符合市场预期，收入104.46亿元（+2.91%），归母净利润17.10亿元（+7.08%）。公司产品结构持续升级，主品牌销量同比增长4.0%，中高端以上销量同比增长5.3%。盈利能力提升，毛利率同比提升1.2pct至41.6%，吨成本下降2.6%，归母净利率同比提升0.6pct至16.4%。

收入分析

• 销量/吨收入分别同比+3.5%/-0.6%。
• 1-2月预计合计微增，3月恢复双位数增长主因旺季前补库。
• 吨价端略有下滑，主因公司加大货折力度。
• 主品牌销量同比增长4.0%，占比总销量同比提升0.3pct至60.8%。
• 中高端以上销量同比增长5.3%，占比总销量同比提升0.8pct至44.7%。

盈利分析

• 毛利率同比提升1.2pct至41.6%，吨成本同比下降2.6%。
• 成本中包材与大麦价格同比下降，叠加规模效应持续体现。
• 销售费率/管理费率/研发费率分别同比-0.30/-0.20/-0.01pct，费用管控合理。
• 归母净利率同比提升0.6pct至16.4%，毛利率上升是主因。

投资建议

• 维持“买入”评级。
• 后续催化来自：①库存降至历史低位，旺季补库+低基数下动销数据有望持续改善；②管理层履新后，组织管理提效有望带动经营效率提升；③成本红利有望持续兑现。
• 更新盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入335.74/347.94/358.24亿元，同比+4.5%/+3.6%/+3.0%；实现归母净利润48.51/53.15/57.00亿元，同比+11.6%/+9.6%/+7.2%。
• 当前股价对应PE分别为21/19/18倍。

风险提示

• 需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。