“内生+外延”驱动游戏增长，深耕影视产业持续强化优势

投资逻辑 游戏：内生+外延协力，大股东腾讯赋能，高增可期。1）22年正式布局游戏业务，当年1月、次年2月与腾讯签订合作协议，腾讯赋能下，公司游戏业务快速成长。2）24年7月收购有爱互娱100%股权，其21-22年净利289.1、442.9万元，近3年业绩稳健，借此游戏业务上新台阶，并进入自研自发阶段，自研《红警：荣耀》拟今年全球上线测试；25年1月公告称拟收购北京永航30%股权，其核心资产为长青游戏QQ炫舞系列，23年净利润约5.2亿元，收购完成将增厚公司利润。3）在营主力《仙境传说：爱如初见》《世界启元》《红警OL》表现稳健，25年已上线《荒野国度》《群星纪元》，并储备多款SLG、IP改编游戏，游戏业务有望继续增长。 流媒体：聚焦垂类内容，与万达电影内容、线下影城高度协同。1）流媒体平台南瓜电影聚焦电影电视剧，与大股东腾讯、多家国际头部制片公司合作，引进优质版权，主要通过会员服务、版权转售多元变现，重视新媒体宣发矩阵，获得版权收益的同时为平台引流，24年线上流媒体及广告营销收入15.2亿/同增62.8%。2）23年12月投资万达电影，二者已共同投资《抓娃娃》《唐探1900》等内容； 万达票房市占率15%+，多年行业第一，优质的线下影城渠道及内容制作能力与公司影视布局协同，有望强化公司优势和行业地位。 影视剧制作：善于发现市场需求及新生代潜力，储备丰富。1）公司深耕十余年，采取制片人中心制，工业化制片经验丰富，重视通过互联网数据分析市场需求，基于互联网推广，从选题、营销等方面满足市场需求，第一部电影《致我们终将逝去的青春》13年上映，为当年票房第二；敢于启用新生代，公司参与影片约50%为导演所执导影片的前3部（统计猫眼专业版显示公司排名出品方前5的影片）。2）25年投资影片《唐探1900》《熊出没·重启未来》已上映，《人生开门红》《长安的荔枝》定档25年五一、暑期，《聊斋：兰若寺》等影片、《遇人不熟》等剧集有望年内播出。 盈利预测、估值和评级 预计25-27归母净利15.8/18.3/21.0亿，PE为18/16/14X，给予25年PE21X，目标价2.30港元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 内容上线节奏、表现、分成比例不及预期，行业竞争加剧，金融资产公允价值波动，坏账风险，关联交易风险，行业监管风险。 一、中国儒意：内生+外延协力，搭建影视剧制作+垂类流媒体平台+游戏三大业务板块 经过内生增长+外延收并购，公司搭建影视+垂类流媒体+游戏的业务板块。我们按照业务拓展情况将公司发展历程划分为4段： 2009-2013：挖掘图书版权，出品多部电视剧，与辛夷坞等作家建立长期合作关系。 1）09年，儒意影业正式进入影视剧行业，当年公司董事长柯利明先生加盟儒意广告（儒意影业前身）后，其更名为北京儒意欣欣影业投资有限公司，主业由广告变为影视剧制作。09-13年，儒意影业策划出品《双城生活》《李春天的春天》等7部电视剧；同时储备《夏有乔木，雅望天堂》系列、《三生三世十里桃花》等畅销书版权。 2013-2015：进军电影行业，并初步设立垂类流媒体平台南瓜电影。13年，儒意影业出品策划的畅销书改编电影《致我们终将逝去的青春》上映，以7.2亿内地票房取得当年内地影票房排行第二的成绩，成功进军电影行业，凭借该部电影，儒意影业2014年1-7月收入超3000万，净利润超过400万；13-15年，儒意影业策划出品了《老男孩之猛男过江》《小时代3》《唐人街探案》《小时代4》等影视剧作品，从电影剧本、主创人员来看，儒意影业是挖掘畅销书影视化价值及新生代力量的先行者。2015年，垂直类会员订阅制流媒体平台南瓜电影初步上线。 图表1：公司发展历程：储备畅销书版权，出品电视剧→进军电影行业→搭建垂类流媒体平台→布局游戏业务 2015-2021：深化影视剧布局，影视剧制作、流媒体业务创收均取得较大幅度增长，并通过恒腾网络上市。1）2015-21年，儒意影业策划出品了《缝纫机乐队》《动物世界》《你好，李焕英》等电影、《北平无战事》《归去来》《老酒馆》《镜·双城》等电视剧，2017-21年，南瓜电影注册会员数从103.85万增至7084万，付费订阅会员数从27.247万增至2868万。21年公司内容制作及流媒体业务收入22.15亿元，净利润6.97亿元。2）2021年，恒腾网络收购Virtual Cinema附属公司（包括儒意影业及南瓜电影所营运者）全部股权，其中，恒腾网络原两大股东为腾讯集团和中国恒大。 2021年至今：“内生+外延”驱动，深化影视剧产业布局，拓展游戏业务。1）影视剧：持续产出内容，控股万达电影，布局电影线下分发渠道。①2021年以来，公司出品策划了《你好，李焕英》《独行月球》《年会不能停》《抓娃娃》《白蛇：浮生》《唐探1900》等电影；《我的人间烟火》《我的阿勒泰》《追风者》等电视剧；②2021年，于影视剧领域与腾讯达成合作；③2023年，12月投资万达电影，形成“南瓜电影+万达院线”线上线下影视剧内容分发渠道的布局。2）游戏：从发行逐步转向自研自发。 ①2022年正式进军游戏业务，旗下游戏品牌景秀于2022年5月16日推出第一款游戏—三国策略卡牌手游《乱世逐鹿》，同年7月26日推出传奇IP MMO《传奇天下》； 2024年发行《仙境传说：爱如初见》《世界启元》；②2022上半年，全面启动与腾讯集团在游戏业务方面的合作；③2024年7月，收购有爱互娱100%股权，旗下《红色警戒OL》为长青SLG项目，借助此项收购，儒意景秀正式开启自研自发阶段；④2025年1月，公司公告称拟收购北京永航30%股权，其核心产品为《QQ炫舞》系列游戏。 1.1收入：影视剧制作随产品线波动，流媒体业务稳健增长，游戏通过内生+外延协力快速增长 内容制作收入波动较大，主要系影视剧上线节奏及表现影响。2017-24年，公司内容制作收入波动较大，其中21年为12.96亿元，收入较高主要系儒意影业牵头出品了《送你一朵小红花》《你好，李焕英》《拆弹专家2》等多部电影及《霞光》《大宋宫词》2部电视剧，其中，《你好，李焕英》累计票房超过50亿；22年较低主要系公共卫生事件影响所致，23年该业务收入达到22.19亿元的峰值，主要系公共卫生事件爆发期间，公司及时调整业务策略，加强内容储备，23年电影行业供需双恢复的情况下，公司参与出品发行的影片数量同比大幅提升，累计实现票房75.54亿元人民币，主控电影《交换人生》《保你平安》《热烈》等均获得良好观众口碑，联合出品《消失的她》《年会不能停》等取得不错的票房成绩；出品的电视剧《情满九道湾》《我的人间烟火》也带来一定贡献。 图表2：内容制作收入波动相对较大：预计主要系影视剧上线节奏及表现影响 图表3：线上流媒体及广告营销业务24年快速增长 24年线上流媒体及广告营销业务快速增长。2021-24年该业务收入从9.19亿元增至15.16亿元，预计主要系公司旗下南瓜电影内容版权持续丰富，引进优质影视版权，并推动版权价值多元化变现，包括积极拓展新媒体宣发矩阵，与多家新媒体平台建立良好合作关系，打造影视内容账号集群，集群上的合作达人覆盖超过2亿以上活跃用户，获得版权收益的同时为南瓜电影引流。 内生+外延协力，游戏业务从发行逐步拓展为自研自发，收入显著增长。2022年公司旗下游戏厂牌景秀从游戏发行出发，进入游戏行业，当年发行《乱世逐鹿》《传奇天下》2款游戏，收入0.56亿元，借助自身的团队扩张、与腾讯于游戏业务的合作、收购有爱互娱100%股权，游戏业务快速扩张，至24年，收入增至19.9亿元，占总营收比例升至54.26%，当年成功发行《仙境传说：爱如初见》《世界启元》等游戏。 图表4：游戏业务收入快速增长 图表5：收入结构：游戏业务占比显著提升 1.2盈利：经调整净利润快速增长，盈利水平稳步提升 2022-24年毛利率稳步提升。公司主营业务成本主要为内容成本、人工成本、折旧及摊销成本，2022-2024年公司毛利率稳步从19.8%升至52.0%，预计主要系毛利率波动相对较小的游戏业务收入占比提高，同时公司对于内容制作业务的成本控制更优所致。 图表6：内容成本、折旧及摊销为主要营业成本 图表7：公司归母净利润及净利率变动：2021-24年有所下滑，主要系非经影响较大 2021-24年，公司归母净利润下滑，主要系非经影响；经调整净利润快速增长，盈利水平稳步提升。 1）21-24年公司归母净利润从11.75亿元降至-1.91亿元，占营收比从+50.70%降至-5.19%。主要系非经影响所致。根据公司财报，影响21-24年归母净利润的非经因素主要为股份薪酬、或然应付代价的公允值变动、按公平值计入损益的金融资产公平值变动，其中：①或然应付代价的产生主要由于2021年公司收购VirtualCinema全部已发行股份，收购代价除股份支付外，分三批认股权证支付，各批次认股权证行使条件分别为2021、2022、2023财政年度Virtual Cinema税后净利润等于或高于4.0、5.0、6.0亿元，其变动受股价波动、预期波幅、达成表现目标的加权概率共同影响，21-24年或然应付代价公允值变动对净利润的影响分别为+3.62、+9.89、-1.24、-11.21亿元，其中22年主要由于公司股价下跌，23年主要由于股价下跌及Virtual Cinema成功达成目标，24年主要由于公司股价上升，截至24年底，或然应付代价为0，预计后续对公司净利润不再造成影响。②根据公司2024年报，按公平值计入损益的金融资产主要包括上市股本证券投资、电影版权投资、非上市基金投资、非上市公司投资、非上市债券投资，其中23年公司通过与北京万达文化产业集团有限公司的股权订立股权转让协议，持有北京万达投资有限公司的49%的股份，造成当年按公平值计入损益的金融资产，后续公平值波动或将影响公司归母净利润。 2）21-24年，公司经调整净利润从4.7亿元增至12.5亿元，占营收比从20.2%增至34.1%，整体呈稳步提升态势，与毛利率的波动态势一致。 图表8：经调整净利润规模扩大，净利率提高 二、影视剧：挖掘市场需求及新生代潜力，投资万达电影，形成线上线下分发渠道协同的布局 2.1管理层深入影视剧产业，采用制片人中心制，挖掘市场需求及新生代潜力 管理层深入影视剧产业，积累了行业know-how。 1）执行董事兼董事长柯利明先生09年入行，虽非科班出身，但参与多部影片、电视剧的制作，行业经验丰富。根据公司2024年报，柯利明先生41岁，05年获得风险管理学士学位，06年获得货币银行学硕士学位，曾在对冲基金管理公司任高级分析师；曾以投资者及制片人身份带领及投资《热烈》《年会不能停》《保你平安》《交换人生》《独行月球》《你好，李焕英》《送你一朵小红花》《动物世界》《缝纫机乐队》《致青春·原来你还在这里》《致我们终将逝去的青春》《老男孩猛龙过江》等电影及《情满九道弯》《老中医》《老酒馆》《爱情的边疆》《北平无战事》《琅琊榜》《芈月传》《咱们相爱吧》等电视剧。 2）公司前执行董事陈曦制片经验丰富。其毕业于中央戏剧学院，2015-24年1月任公司执行董事、上海儒意影视制作有限公司总裁，现任万达电影董事长、总裁，具备多年投资经验且为资深制片人，投资制作多部成功电影，代表作品包括《人再囧途之泰囧》《煎饼侠》《唐人街探案》《缝纫机乐队》《你好，李焕英》等。 公司影视剧制作采用制片人中心制，工业化制片经验丰富。我们认为，制片人中心制相比导演中心制，更以市场需求为导向，商业化、工业化程度更高。制片人的职责包括前期剧本统筹、前期筹备、组建摄制组（包括演职人员以及摄制器材的合同签订）、摄制资金成本核算、财务审核；执行拍摄生产、后期制作；协助投资方国内外发行和国内外申报参奖等工作，是影视剧制作的核心人员之一，且承担较强的统筹责任。制片人中心制更易统筹整个剧组的工作，同时由于制片人承担成本核算的责任，制片人中心制更易控制成本。此外，自