隔膜利润承压，有待周期回暖

业绩简评

2025年4月，公司公告2024年报及2025年一季报。2024年实现收入102亿元，同比下降16%；归母净利-5.6亿元，同比下降122%；扣非净利-6亿元，同比下降125%。单Q4，实现收入27亿元，同比/环比下降8%/增长1%；归母净利-10亿元，同比/环比下降368%/-756%；扣非净利-10亿元，同比/环比下降353%/-755%。单Q1，实现收入27亿元，同比/环比增长17%/增长1%；归母净利0.3亿元，同比/环比下降84%/增长103%；扣非净利0.3亿元，同比/环比下降80%/增长103%。业绩低于预期。

经营分析

1. 业绩下滑原因：主要系计提存货减值、库存去化等因素。

   • 量：预计2024/Q4公司出货69/21亿平，同比增40%/70%，环比增5%；Q1出货21亿平，同比/环比增长68%/-2%。2024年公司通过价格战实现出货高增，展望2025年全年湿法出货目标90-100亿平。
   • 价/利：2024/Q4均价为1.2/1.0元/平，同比/环比均下降50%/-6%，单平净利亏损。Q1均价为1.0元/平，同比/环比下降35%/持平，考虑加回干法&铝塑膜亏损、奖金&咨询费用等合计近1亿元，测算单平扣非净利Q1为4分钱/平。行业库存仍高，国内价格、利润承压，预计国内将维持盈亏平衡线盈利，有待行业整体库存去化。

2. 存货/减值/现金：

   • 存货：2024年底商品库存近16亿平，库存系数2～3个月，较中报下降10%。Q1存货为30亿元，较2024年底持平。
   • 减值：单Q4资产减值4.4亿元，主要系存货跌价及合同履约成本减值损失。
   • 现金：2024年报货币现金26亿元，同比下降33%；经营现金净额12亿元，同比下降57%，单Q4为-11亿元，较同期转亏，主要系回款放缓及补贴减少等。Q1货币现金28亿元，环比/同比增加33%/11%；经营现金净额1亿元，环比扭亏转盈。

盈利预测、估值与评级

隔膜行业价格、库存仍有一定压力，静待行业拐点。关注5um产品在终端份额提升，以及固态电解质膜等新技术发展。预计公司2025～2027年归母净利润5/8/12亿元，对应56/34/22倍PE。维持“增持”评级。

风险提示

新能源汽车销量不及预期、行业竞争加剧等。