动储出货量高增，海外本土化建设稳步推进；维持买入

国轩高科2024年收入同比增长11.9%至353.9亿元，其中动力和储能电池分别增长11.3%和13.0%，主要得益于出货量大增。2025年第一季度收入同比增长20.6%至90.5亿元。毛利率和扣非归母净利率分别提升1.1个和0.3个百分点至18.0%/0.7%，2025年第一季度延续稳中有升态势。

公司持续布局三代电芯和B级及以上车型，三代电芯已获多家客户多款车型定点，2025年产能目标为20GWh。商用车领域推出全球首款积木式充换电系统，为纯电重卡等提供五分钟换电方案。海外业务增长强劲，2024年中国内地以外地区收入同比增长71.2%，海外收入占比提升至31.1%。越南工厂已投产，摩洛哥和斯洛伐克基地预计分别于2026年/2027年投产。

盈利能力提升和海外产能布局方面，上调2025/26年毛利率预测至18.9%/19.7%，归母净利润预测至11.7亿/16.3亿元。大众新能源汽车在中国内地的业务有望在2026年为公司带来收入增量。基于DCF模型，维持目标价29.07元人民币和买入评级。

核心风险包括加征关税影响、竞争加剧、下游行业增长不及预期。