贵州茅台2025年一季报研报总结
一、业绩简评
2025年4月29日，贵州茅台披露2025年一季报，实现营业总收入514.4亿元，同比增长10.7%；归母净利润268.5亿元，同比增长11.6%。业绩表现超市场预期，主要得益于茅台酒和系列酒的稳健增长，以及直销渠道的强劲表现。
二、经营分析
1. 营收拆分
- 茅台酒/系列酒：分别实现营收435.6亿元和70.2亿元，同比增长9.7%和18.3%。系列酒高增长主要来自茅台1935，3月公司开放了1.935L产品招商，且经销商数量仍在小幅增加。
- 直销/批发代理：分别实现营收232.2亿元和273.6亿元，同比增长20.2%和3.9%。其中，i茅台实现收入58.7亿元，同比增长9.9%，重回增长区间；剔除i茅台后，直销收入同比增长24.1%。
2. 报表质量
- 盈利能力：归母净利同比增长0.4个百分点至52.2%。毛利率同比下降0.6个百分点，主要受原材料成本上升影响；销售费用率同比上升0.5个百分点，管理费用率下降0.7个百分点；营业税金及附加占比下降1.6个百分点，主要由于2024年同期高基数。
- 现金流与回款：25Q1末合同负债余额87.9亿元，同比减少7.4亿元。考虑合同负债环比变化后，营收同比增长20.9%，与25Q1销售收现同比增长21.4%基本一致，回款表现良好。应收票据环比24Q4末变动有限。
3. 市场策略
- 经销商管理：近期公司召开七省区经销商座谈会，提出优化经销商考核与联谊会职责，进一步构建规范的经销商考核体系。
- 价格预期：飞天茅台批价近期环比小幅提升至2180元（原箱），预计淡季批价或在2100~2200元区间波动。公司仍在积极稳固流通市场的价格预期与渠道秩序。
三、盈利预测、估值与评级
- 盈利预测：预计公司2025-2027年收入增速为9.3%、8.2%、8.0%，归母净利增速为9.8%、8.6%、8.1%，对应归母净利分别为947亿元、1028亿元、1112亿元；EPS分别为75.38元、81.82元、88.48元。
- 估值：公司股票现价对应PE估值为20.5倍，维持“买入”评级。25年收入增速目标9%达成置信度高，75%分红比例对应3.7%股息率，适合稳健型配置。
四、风险提示
五、核心观点与研究结论
贵州茅台2025年一季报表现亮眼，营收和净利润均超市场预期，主要得益于茅台酒和系列酒的稳健增长，以及直销渠道的强劲表现。公司仍在积极稳固流通市场的价格预期与渠道秩序，飞天茅台批价近期小幅提升。未来，公司将继续优化经销商考核体系，保持稳健的经营策略。基于盈利预测和估值分析，维持“买入”评级，建议稳健型投资者配置。
业绩简评
2025年4月29日，公司披露25年一季报。期内实现营业总收入514.4亿元，同比+10.7%；归母净利268.5亿元，同比+11.6%。业绩兑现超市场预期。
经营分析
从营收拆分来看：1）25Q1茅台酒/系列酒分别实现营收435.6/70.2亿元，同比+9.7%/+18.3%。2）25Q1直销/批发代理分别实现营收232.2/273.6亿元，同比+20.2%/+3.9%。其中，i茅台实现收入58.7亿元，同比+9.9%、重回增长区间；剔除i茅台后25Q1直销收入173.5亿元，同比+24.1%。茅台酒增长预计主要系非标产品量增带动，系列酒高增预计仍以茅台1935为主，3月公司也开放1.935L产品招商共计100吨，且系列酒经销商仍在小幅增加。
报表质量层面：1）25Q1归母净利同比+0.4pct至52.2%，其中毛利率同比-0.6pct，销售费用率同比+0.5pct、管理费用率-0.7pct，营业税金及附加占比-1.6pct（24年同期高基数）。2）25Q1末合同负债余额87.9亿，同比-7.4亿，但考虑合同负债环比变化后营收+20.9%，与25Q1销售收现同比+21.4%基本一致、回款表现相对不错，应收票据环比24Q4末变动有限。
近期公司召开七省区经销商座谈会，会上提及公司将优化经销商考核与联谊会职责、进一步构建规范的经销商考核体系。整体而言，公司仍在积极稳固流通市场的价格预期与渠道秩序，飞天茅台批价近期环比小幅提升至2180元（原箱），我们预计淡季飞天茅台批价或在2100~2200元区间波动。持续推荐公司的稳健配置价值，25年收入增速目标9%达成置信度高+75%分红比例对应3.7%股息率，稳健型配置首选。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司25-27年收入增速为9.3%/8.2%/8.0%；归母净利增速为9.8%/8.6%/8.1%，对应归母净利分别947/1028/1112亿元；
EPS为75.38/81.82/88.48元，公司股票现价对应PE估值为20.5/18.9/17.5倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险。
