Q1业绩超预期，期待Q2持续兑现，底部积极配置国货龙头

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 贝 泰 妮(300957.SZ) 2023年04月26日 买入（维持） 所属行业：商业贸易 当前价格(元)：108.02 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 研究助理 易丁依 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -7.53 -21.15 -22.28 相对涨幅(%) -5.85 -18.65 -16.97 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《贝泰妮（300957.SZ）：22年业绩符合预期，激励计划提振信心》，2023.3.30 2.《贝泰妮（300957.SZ）：单品牌到平台化，匠心者方行致远》，2022.11.30 3.《贝泰妮（300957.SZ）：Q3业绩符合 预 期 ， 积 极 迎 接 双 十 一 》，2022.10.25 4.《贝泰妮（300957.SZ）：疫情下持续高增长，子品牌蓄势待发》，2022.8.28 贝泰妮（300957.SZ）：Q1业绩超预期，期待Q2持续兑现，底部积极配置国货龙头 单击或点击此处输入文字。 投资要点  公司发布2023年一季度，业绩超预期。23Q1营收8.63亿/+6.78%，归母净利润1.58亿/+8.41%，毛利率为76.11%/-1.71pcts，归母净利率为18.33%/+0.28pcts，其中销售/管理/研发费率分别为47.60%/7.72%/3.93%，较22Q1基本持平。  电商改善、线下回暖，静待数据持续兑现！（1）线上渠道：魔镜及飞瓜数据显示天猫略有承压，抖音的红利期依旧存在，未来将加大抖音自播、达播矩阵搭建，布局抖音商城、本地化方面抢占先发红利，看好618大促数据环比改善。（2）线下渠道：重点发力线下渠道，1）OTC：截至22年底，已布局药店占全国整体的渗透率不足10%，预计未来将有较大提升空间；2）线下直营店：22年布局77家直营门店，包括上海、苏州等多地核心商圈开设门店，未来将持续布局自营店渠道；3）其他渠道：屈臣氏已完成基本覆盖，规模位于前列，并且拓展山姆、中免、话梅等优质渠道，且看好存量渠道恢复+铺设新渠道，线下或可展现更高业绩弹性！  主品牌薇诺娜：窄路做宽，多维度改善，夯实敏感肌龙头地位。（1）品牌定位：围绕敏感肌赛道，窄路做宽，延伸敏感肌PLUS。（2）产品端：1）产品上新：4月初线下专供的屏障系列上架天猫渠道，包括屏障特护霜、水、洁面等产品，其中屏障特护霜定价298元/50ml、较舒敏特护霜268元/50ml有所提升，且天猫旗舰店的4月销售超7000瓶；2）拓展新功效：在巩固舒敏系列基础上，积极拓展美白、防晒、抗衰等功效性品类，推动泛敏感肌人群拉新；3）更新替代长尾性产品，升级迭代大单品，并以大单品带动全系列发展。（3）营销端：打造专业的品牌形象+输出内容强化情感营销+高效品牌投放，输出品牌力，逐步夯实敏感肌龙头地位。  子品牌：品牌矩阵逐步丰富，看好23年蓄势增长。（1）薇诺娜宝贝：22年618位列天猫婴童护肤类目top5，双十一提升至top4，打造舒润霜及防晒乳大单品，稳固电商渠道同时开拓母婴连锁店，业绩有望取得高增。（2）AOXMED：品牌为“爱上科学的浪漫”，定位高端抗衰，产品线逐渐丰富，“专妍系列”主打线下、“美妍系列”拓展线上，进驻线下医美机构加速铺设渠道，实现美容院（提供服务/体验）+自营门店（增加品宣，建立品牌心智）+电商（卖货场景，生意爆发）多渠道布局，依靠医学背书+媒体传播建设品牌，看好品牌长期空间。（3）贝芙汀：23年将首发问世，通过医研结合+AI学习，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌。  投资建议：成分党崛起促进功能性护肤品高增长，贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在主品牌薇诺娜基础上衍生，形成多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。我们预计23-25年营收为64.2亿/81.3亿/101.5亿，归母净利润为12.6亿/16.5亿/21.7亿（考虑摊销费用），对应PE分别为36X/28X/21X，维持“买入”评级。  风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 423.60 流通A股(百万股)： 217.39 52周内股价区间(元)： 107.91-222.83 总市值(百万元)： 45,757.27 总资产(百万元)： 6,718.72 每股净资产(元)： 13.11 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,022 5,014 6,423 8,127 10,153 (+/-)YOY(%) 52.6% 24.6% 28.1% 26.5% 24.9% 净利润(百万元) 863 1,051 1,256 1,645 2,168 (+/-)YOY(%) 58.8% 21.8% 19.5% 30.9% 31.8% 全面摊薄EPS(元) 2.04 2.48 2.97 3.88 5.12 毛利率(%) 76.0% 75.2% 77.1% 77.2% 77.3% 净资产收益率(%) 18.1% 18.9% 19.8% 22.1% 24.2% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -57%-43%-29%-14%0%14%29%2022-042022-082022-122023-04贝泰妮沪深300 公司点评 贝泰妮（300957.SZ） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 5,014 6,423 8,127 10,153 每股收益 2.48 2.97 3.88 5.12 营业成本 1,243 1,470 1,855 2,305 每股净资产 13.11 15.01 17.59 21.11 毛利率% 75.2% 77.1% 77.2% 77.3% 每股经营现金流 1.82 2.50 3.79 4.83 营业税金及附加 56 80 102 127 每股股利 0.80 1.06 1.30 1.61 营业税金率% 1.1% 1.3% 1.3% 1.3% 价值评估(倍) 营业费用 2,048 2,621 3,332 4,163 P/E 60.14 36.43 27.82 21.10 营业费用率% 40.8% 40.8% 41.0% 41.0% P/B 11.39 7.20 6.14 5.12 管理费用 343 569 640 685 P/S 9.13 7.12 5.63 4.51 管理费用率% 6.8% 8.9% 7.9% 6.7% EV/EBITDA 51.25 31.95 23.75 17.40 研发费用 255 373 471 589 股息率% 0.5% 1.0% 1.2% 1.5% 研发费用率% 5.1% 5.8% 5.8% 5.8% 盈利能力指标(%) EBIT 1,069 1,310 1,727 2,285 毛利率 75.2% 77.1% 77.2% 77.3% 财务费用 -14 -25 -31 -41 净利润率 21.0% 19.6% 20.2% 21.4% 财务费用率% -0.3% -0.4% -0.4% -0.4% 净资产收益率 18.9% 19.8% 22.1% 24.2% 资产减值损失 -19 -30 -20 -20 资产回报率 15.6% 16.7% 18.6% 20.6% 投资收益 81 116 130 162 投资回报率 16.2% 16.9% 19.0% 21.1% 营业利润 1,212 1,495 1,957 2,581 盈利增长(%) 营业外收支 2 2 3 3 营业收入增长率 24.6% 28.1% 26.5% 24.9% 利润总额 1,214 1,497 1,960 2,584 EBIT增长率 10.7% 22.6% 31.8% 32.3% EBITDA 1,187 1,339 1,758 2,317 净利润增长率 21.8% 19.5% 30.9% 31.8% 所得税 163 240 314 413 偿债能力指标 有效所得税率% 13.5% 16.0% 16.0% 16.0% 资产负债率 16.6% 14.9% 15.1% 14.7% 少数股东损益 -1 1 2 2 流动比率 5.8 6.4 6.3 6.5 归属母公司所有者净利润 1,051 1,256 1,645 2,168 速动比率 5.0 5.7 5.6 5.9 现金比率 2.5 3.1 3.4 3.9 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 2,514 3,082 4,137 5,561 应收帐款周转天数 19.7 19.0 18.0 18.9 应收账款及应收票据 270 334 401 525 存货周转天数 197.0 180.0 160.0 140.0 存货 671 725 813 884 总资产周转率 0.7 0.9 0.9 1.0 其它流动资产 2,260 2,284 2,305 2,327 固定资产周转率 24.3 26.6 30.1 34.0 流动资产合计 5,715 6,426 7,656 9,297 长期股权投资 83 83 83 83 固定资产 206 241 270 298 在建工程 349 399 439 459 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 78 94 107 118 净利润 1,051 1,256 1,645 2,168 非流动资产合计 1,004 1,105 1,187 1,245 少数股东损益 -1 1 2 2 资产总计 6,719 7,531 8,843 10,542 非现金支出 137 59 51 52 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 -100 -118 -133 -165 应付票据及应付账款 372 364 498 589 营运资金变动 -318 -138 41 -9 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 769 1,060 1,605 2,048 其它流动负债 619 632 715 833 资产 -353 -158 -130 -107 流动负债合计 992 996 1,212 1,422 投资 254 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 81 116 130 162 其它长期负债 125 125 125 125 投资活动现金流 -18 -42 -0 55 非流动负债合计 125 125 125 125 债权募资 0 0 0 0 负债总计 1,117 1,122 1,338 1,547 股权募资 0 0 0 0 实收资本 424 424 424 424 其他 -320 -450 -550 -680 普通股股东权益 5,552 6,358 7,453 8,941 融资活动现金流 -320 -4