民爆矿服龙头，西部大开发助力成长

投资逻辑 公司为中国能建旗下爆破服务平台，重组后规模优势显著。公司成立于1993年，2023年实现重组上市，实控人为国资委。重组前截至2022年底，原南岭民爆工业炸药产能17.3万吨；重组完成后据24年年报披露，截至25年3月公司工业炸药生产许可产能为58.15万吨（含收购河南松光民爆51%股权产能新增6万吨）。 据中爆协统计，2024年公司生产总值、工业炸药年产量及爆破服务收入排名均位列行业第二。2024年公司营业总收入85亿元，同比增长1.4%，归母净利润7.1亿元，同比增长12.5%。 行业供给格局持续改善，公司前瞻布局西部高增长地区。“准入资质”与“政策”构成行业主要壁垒的同时推动格局持续优化，2025年2月工信部再次发文提出到2027年底形成3到5家具有较强国际竞争力的大型民爆企业。需求端来看各地区景气分化较为明显，煤化工大发展背景下新疆地区将持续受益，资源开发和水利基建为西藏地区带来显著增量。公司通过调增产能重点布局新疆基地，使得新疆地区混装炸药产能提升显著，截至2025年1季度公告已披露的新疆地区项目订单合同金额已经达到127.64亿元。西藏区域目前工业炸药许可产能合计8.3万吨，其中公司在西藏区域产能布局为2.5万吨。依托先发优势公司有望快速承接这一轮西部大开发带来的增量需求，从而实现收入增长和盈利改善。 发挥央企优势把握出海机遇，公司海外业务具备增长潜力。“一带一路”沿线铜、金、镍、铝土矿、铁矿石、锡、钾盐等重要固体矿产资源较丰富，无论是从资源储量、产量还是消费量的角度都在全球范围内占据重要地位。公司紧抓“走出去”的发展机遇，积极开拓海外市场，根据自身优势与发展特点进行国际化布局，2024年海外收入为4.2亿元，收入占比为5%。未来在上游企业加速出海的背景下，公司海外业务预计也将步入增长期。 盈利预测、估值和评级 公司为国内民爆龙头企业，工业炸药和雷管产能位居行业前列，未来随着新疆西藏西部地区的深化布局，叠加并购带来的协同效应，业绩有望持续增长。我们预测2025-2027年公司的归母净利润分别为8.57、9.94、11.25亿元。考虑到公司在行业内的龙头地位和未来的成长性，我们给予公司2025年20倍的PE，目标价13.81元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 下游需求不及预期、原材料价格波动风险、重大安全事故风险、地缘政治风险、政策变化风险、市场竞争风险。 一、中国能建旗下唯一爆破服务平台，重组上市跻身行业头部 公司是中国能建旗下唯一的上市公司和唯一民爆服务平台，原为中国能建旗下核心民爆资产。公司通过国内首例“A+H股分拆+借壳上市”模式完成重组，成为央企改革与央地合作的标杆案例。2021年，中国能建吸收合并葛洲坝后，为解决民爆业务独立性与融资瓶颈问题，启动对易普力的分拆重组，响应民爆行业“十四五”规划对产业集中度提升的政策要求。重组交易分为三阶段：中国能建分拆易普力优质资产；南岭民爆（原湖南国资委控股）以发行股份方式收购易普力95.54%股权；配套募资13.39亿元用于偿债补流，最终实现“A+H分拆+借壳上市”一体化操作。2023年5月“南岭民爆”更名为“易普力。 重组后，中国能建通过葛洲坝间接持股43.37%，掌握实际控制权，实控人为国务院国资委，湖南省国资委为第二大股东，形成央地协同治理架构。这一结构既保障了中国能建的决策权，又通过地方国资资源强化区域市场整合能力。依托大股东中国能建全球领先的综合能源基建地位，易普力实现了国内外业务深度协同，加速渗透国内外基建领域，不断夯实行业地位。 图表1：公司股权结构（截至2024年报） 公司重组后产能规模行业领先，区域覆盖面较广。重组前截至2022年底，原南岭民爆工业炸药产能17.3万吨；重组完成后截至2024年，公司的工业炸药许可产能达52.15万吨（收购河南松光民爆51%股权产能新增6万吨后可达到58.12万吨），其中包装炸药许可产能25.1万吨、混装炸药许可产能27.05万吨，包装炸药产能占比为48%，混装炸药产能占比为52%。混装炸药产能主要分布在新疆、四川、西藏、内蒙古、山西、重庆、湖南、广西、广东区域。据中国爆破器材行业协会统计，2024年易普力生产总值、工业炸药年产量及爆破服务收入排名均位列行业第二。从销售端来看，国内市场公司民爆业务覆盖国内20余个省、自治区、直辖市，实现了湖南、湖北、四川、重庆、广西等市场的跨省连片，在新疆、内蒙古、西藏等西部矿业大省布局成效良好，在7个全国炸药用量排名靠前的省份均有产能和业务布局；国际市场紧跟中资企业海外工程开展国际化业务，业务已布局多个“一带一路”沿线国家，为中资企业承建的巴基斯坦、马来西亚、纳米比亚、利比里亚等国别的多个水电工程项目和矿山开采项目提供专业爆破工程服务，市场主要分布在东南亚、中亚、非洲等地。 图表2：公司炸药产能规模行业领先 完成重组后爆破服务成为公司的主要收入来源，产品结构也得到进一步丰富。根据重组前2022年披露数据来看，南岭民爆收入中工业炸药、工业雷管、工程爆破、工业导爆索的占比分别为44%、22%、18%、2%；易普力收入中爆破服务、工业炸药、工业雷管的占比分别为82%、13%、3%。根据2023年报数据显示，完成重组后公司收入结构中爆破服务占比达到64%，工业炸药占比达到21%，工业雷管占比达到10%，公司产能规模提升的同时收入结构也进一步优化。 图表3：公司合并前后营收结构有所改变 公司重组后营收稳步增长，利润端受非经营损益影响出现阶段性回落。2023年公司营业收入为84.28亿元，同比上升52.90%；归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为6.29亿元，同比上升26.77%；综合毛利率为25.69%，同比上升2.53pct。主要原因除合并因素外，一是销售业务取得较好成绩，带动利润增长，二是公司矿山总承包业务同比增长，爆破量增加，营业收入增加，带动利润增长。2024年公司实现营业总收入85.46亿元，同比增长1.40%，归母净利润7.13亿元，同比增长12.49%。 图表4：公司营业总收入稳步增长（亿元） 图表5：公司归母净利润有所波动（亿元） 重组后上市公司的费用管控显著优化，管理和销售端费用率下滑的同时研发费用率提升。 从合并前后报表数据来看，原易普力相对南岭民爆的费用控制能力更强，销售费用率原易普力基本维持在1%左右，南岭民爆在2020-2022年期间在4%左右波动，合并后2024年销售费用率小幅下滑至1.3%；管理费用率原易普力维持在6-7%，南岭民爆管理费用率在2019-2021年期间在10%以上，合并后2024年管理费用率下滑至8.9%；研发费用率在合并后有所提升，从2023年的4.1%提升至2024年的4.9%。 图表6：公司销售毛利率相对稳定 图表7：公司销售费用率小幅回落 图表8：公司管理费用率有所回落 图表9：公司研发费用率在合并后持续提升 公司收入和利润体量行业领先，盈利能力在重组后显著提升。完成重组后公司收入利润规模显著提升，2024年底营业总收入和归母净利润仅次于广东宏大和江南化工；从收入和利润变化情况来看，2024年行业有所分化，国泰集团和雪峰科技收入利润都是负增长，公司业绩变化相对温和且实现了正增长；从盈利角度来看，公司销售毛利率和净利率位于行业中游，重组后净利率提升较为明显。 图表10：公司营业总收入体量位于行业前列（亿元） 图表11：公司营业收入同比变化相对温和 图表12：公司归母净利润体量位于行业前列（亿元） 图表13：公司归母净利润同比变化相对温和 图表14：公司销售毛利率位于行业中游 图表15：公司销售净利率提升显著 二、国内民爆供给侧格局持续向好，在手订单充裕重点发力西部 2.1供给：准入严格，政策驱动行业格局持续优化 民爆全产业链监管严格，各项资质构成进入行业的核心壁垒。根据南岭民爆公司公告，我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，所有流程都由主管部门严格监管，形成了该行业的资质壁垒。未经许可，任何单位或者个人不得生产、销售、购买、运输民爆物品，不得从事爆破作业。根据《民用爆炸物品安全管理条例》以及《民用爆炸物品生产许可实施办法》等有关规定： ①生产：从事民用爆炸物品生产的企业在取得经民爆行业主管部门核发的《民用爆炸物品生产许可证》后方可按照核定的品种和产量进行生产，《民用爆炸物品生产许可证》有效期为3年。有效期届满需要继续从事民用爆炸物品生产的，应当在有效期届满前3个月向工业和信息化部申请延续，并提交相关材料。 ②销售：从事民用爆炸物品销售的企业在取得所在省、自治区、直辖市人民政府民爆行业主管部门核发的《民用爆炸物品销售许可证》后方可销售民用爆炸物品，民用爆炸物品生产企业凭《民用爆炸物品生产许可证》，可以销售本企业生产的民用爆炸物品； ③运输：运输民用爆炸物品的企业需取得公安机关核发的《民用爆炸物品运输许可证》后方可按照许可的品种、数量运输； ④爆破作业：从事爆破作业的单位在取得公安机关核发的《爆破作业单位许可证》后方可按照其资质等级承接爆破作业项目。 图表16：民爆行业从生产到终端爆破作业全流程均受到有关部门监管 爆破服务资质要求较为严格，利好头部企业扩大领先优势。不同于民用爆炸物品生产许可的申请，爆破服务作为民爆企业一体化的核心环节对于企业在资产实力、项目经验、人员配置等方面都提出了更为严格的要求。例如对于矿山总承包资质而言，不同的资质标准可承接的工程范围具备显著差异，这从根本上决定了具备一级资质的头部企业具备承接各项大型项目工程的资格，而中小型企业则不具备可竞争性，因此对于爆破服务而言，严格的资质要求形成了行业的天然壁垒，进而有利于头部企业扩大优势，提升行业集中度。 图表17：营业性爆破作业单位资质标准 图表18：矿山工程施工总承包资质标准 基于我国民爆行业在之前的发展阶段存在工艺技术装备相对落后，企业之间产品结构雷同，中、低档产品生产能力过剩且市场竞争激烈的情况，有关部门从“十一五”时期就开始陆续出台相关政策，明确提出压缩企业数量、促进企业重组整合、形成规模化、集约化格局的目标，以提高行业集中度为核心的政策导向贯穿了二十年的行业政策。2025年2月工信部再次发布《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》，提出到2027年底形成3到5家具有较强国际竞争力的大型民爆企业（集团）。 图表19：“十一五”以来民爆行业政策中多次明确提升行业集中度的目标 “十四五”时期继续以深化供给侧结构性改革为主线，行业格局持续优化。根据工信部发布的《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，“十四五”时期我国民爆行业的发展目标之一是“产业集中度持续提高，企业数量进一步减少，形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）”。从具体指标而言，2025年我国民爆行业生产企业数量预期将从2020年的76个下降到2025年的50个以内，排名前10家民爆企业行业生产总值占比预期将从2020年的49%提升至60%以上。在供给侧改革持续进行的背景之下，龙头企业市场份额有望进一步提升，而生产规模较小且在安全生产等方面无法达到政策约束性要求的中小企业可能会面临加速出清。 图表20：“十四五”民爆行业发展主要预期指标 行业整体景气度持续提升，生产企业利润总额稳步增长。根据中国爆破器材行业协会的数据，2016年至2024年国内民爆行业生产企业生产总值由252亿元增长至417亿元，年均复合增长率约为7%，生产企业利润总额由33.6亿元增长至96.4亿元，年均复合增长率约为14%。2024年民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为417亿元和411亿元，同比分别下降4.5%和5.3%。作为工业炸药的重要上游原材料，硝酸铵价格持续下行，支撑行业盈利能力持续修复，因而国内民爆生产企业利润总额逆势增长13%达到96.4亿元。 图表21：2022年下半年开始国内硝酸铵价格进入下行区间（元/吨） 图表22：2