民爆矿服龙头，军工布局成长

老牌矿服龙头、在手订单充足，并购雪峰增厚业绩 广东宏大以矿服业务起家，2023年市占率已达28%，公司矿服业务以金属矿为主，深度合作紫金矿业等金属矿头部业主。 2024年7月，广东宏大以现金方式收购雪峰科技21%股权、收购对价22.06亿元，2025年2月股权转让完毕。2023年雪峰科技营收70.21亿元，归母净利8.54亿元，目前工业炸药产能11.75万吨/年。收购雪峰、打开新疆区域增长空间：①打造“广东+新疆”跨省国资委合作新模式，②有望实现核心原材料硝酸铵自供。2025年起宏大并表雪峰归母净利的21%，增厚业绩。 聚焦新疆、西藏、出海高景气市场 （1）新疆：煤化工发展有利消纳疆煤，需求从“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。公司将闲置/收购产能转移至富矿区域新疆。 （2）西藏：区域基建弹性突出，水电+铜矿增强民爆需求预期。 （3）海外：矿企+建筑央企拥有全球市场布局优势，民爆企业“借船出海”具备优势，2020-2024年公司海外业务收入CAGR达76.8%，除矿服业务外，公司在赞比亚+秘鲁同步布局炸药产能。 军工防务“1+N”战略布局 公司军工防务板块“1+N”战略布局，前期受下游户需求计划影响，2024年已重回增长。2023-2024年收购江苏红光100%股权，整体收购对价5.11亿元，切入高毛利市场（2022年江苏红光净利率41%）。2024年江苏红光扣非净利润为0.65亿元，成为公司防务板块的业绩重要增量。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司①矿服市占率全国第一，在手订单充足，并购雪峰后业绩具备弹性，②深度合作紫金等金属矿头部业主，聚焦新疆、西藏、出海高景气市场，③军工防务“1+N”战略布局开拓第二曲线。 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.04、14.02和16.20亿元，现现价对应动态PE分别为17x、15x、13x，给以2025年25倍估值，目标价39.60元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 下游矿山景气不及预期；西部地区煤炭及矿业开采节奏不及预期； 海外市场开拓风险；收购整合不及预期；重大安全、环保事故风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。 1民爆行业：供给端重点是整合加速，需求端重点是西藏新疆高景气 1.1民爆供给端：政策持续支持整合，地方优质资产被关注 根据工信部《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，除对重组整合、拆线撤点减证等给予支持政策外，产能过剩品种的民爆物品许可产能、原则上不新增。同时民爆行业供给端行政审批壁垒高，生产、销售、运输和爆破作业，均须取得相应许可证。 政策支持整合，供给侧迈向头部集中。根据工信部《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，按照政府引导、企业自愿、市场化运作原则，支持行业龙头骨干企业实施跨地区、跨所有制重组整合。 2015-2020年，民爆行业生产企业（集团）数量由145家减少至76家，生产总值CR10由41%提升至49%，淘汰关闭生产场点28个、拆除生产线89条、压减包装型工业炸药许可产能39万吨。 根据工信部《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》要求，包装型工业炸药生产线最小许可产能由10000吨/年提升至12000吨/年，企业数量由2020年的76家预期下降至2025年的50家，生产总值CR10由2020年的49%预期上升至2025年的60%。根据民爆协数据，2024年生产企业生产总值CR10已达62.5%，提前达成“十四五”规划要求。 图表1：“十四五”民爆行业发展主要预期指标 24H2以来民爆行业收购节奏加速，大型并购频发，例如： 2024年7月，广东宏大以现金方式收购雪峰科技21%股权、收购对价22.06亿元，雪峰科技工业炸药产能11.75万吨/年。2025年2月股权转让完毕； 2024年7月，凯龙股份拟以自有资金1.58亿元收购君安爆破51%的股权，君安爆破占据武穴地区绝大部分矿山爆破业务市场，2023年武穴地区工业炸药消耗量超1万吨，2024年1-6月君安爆破收入1.31亿元、净利润0.39亿元； 2024年8月，江南化工拟以3.52亿元现金收购宝鸡市国资委及宝鸡工发集团合计持有的红旗民爆35.97%股份，红旗民爆工业炸药产能11.4万吨/年。 2025年3月，易普力公告拟以3.16亿元现金收购河南省松光民爆51%股权，对应标的总对价约6.2亿元。2024年松光民爆归母净利0.47亿元（未经审计），对应收购PE约13.1X，炸药产能6万吨，每万吨炸药产能收购对价约1.03亿元； 2025年3月，凯龙股份公告拟以1.81亿元收购湖北东神天神，对应标的总对价约3.55亿元。2024年东神天神净利润0.36亿元（未经审计），对应收购PE约9.9X。 行业整合加速，体现2大特点，①头部企业强者恒强，②地方优质资产被关注： 收购方大多为全国化布局民爆公司，民爆行业现金流优，除收购外资本开支较少（行业内禁止新增产能）。同时新疆、西藏地区（矿山+基建）民爆高景气，2024年新疆、西藏区域民爆生产总值同比增速分别为24.6%、36.0%，头部企业收购扩充产能后，有意愿以及能力将闲置产能转移至高景气的新疆、西藏区域； 收购对价提高，体现民爆供给端严禁新增背景下、优质并购标的稀缺，一级市场收购价值提升。 图表2：民爆头部企业收购情况一览 1.2民爆需求端：煤炭、矿山资本开支景气高，尤其在“西部大开发”区域 工业炸药下游应用领域70%以上来源于矿山开采，2020年金属矿山、非金属矿山、煤炭开采分别占工业炸药下游应用领域的25.9%、24.7%、22%，其余应用领域主要为基建，铁路道路、水利水电分别占5.2%、2.3%。 煤炭与矿山投资受产品价格驱动。2016-2018年金属矿山、煤炭开采受供给侧改革影响，资本开支下滑。“新旧能源”切换背景下，2022年以来金属矿山、煤炭开采领域资本开支实现逆势增长，2022年我国煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为24.4%、4.5%，2023年煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为12.1%、2.1%。铜矿资本开支力度与铜价具有一定相关性，2024年以来采矿业资本开支加速，2024年煤炭开采、采矿业固定资产投资增速分别为9.4%、10.5%。 图表3：2024年我国煤炭开采固定资产投资同比+9.4% 图表4：2024年我国采矿业固投增速同比+10.5% 区域景气分化明显，西部区域民爆增速突出，重点区域看新疆、西藏。2024年民爆行业生产总值为417.0亿元、同比-4.5%，西藏（生产总值为4.3亿元、同比+36.0%）是民爆行业生产总值同比增速最高的区域，煤炭大省新疆生产总值为42.2亿元、同比+24.6%。 背后逻辑为： 区域矿产资源丰富； 地区基建落后、“补短板”效应明显； “西部大开发”背景下，国家重点矿山及工程投资有意向中西部区域倾斜。 图表5：2024年10个省/直辖市/自治区的民爆生产总值同比正增长 2广东宏大：矿服市占率全国第一，民爆聚焦新疆、西藏、出海 2.1老牌矿服龙头，国内市占率稳居第一，深度合作紫金等头部业主 爆破服务下游客户主要为各类矿山业主，矿山爆破一体化服务处于矿山资源开采产业链中游，根据业主需要、在不同项目上采用差异化服务模式，整体承担矿山开采工程或部分承包与爆破服务相关的工程环节。 下游矿山客户高度集中，因此爆破服务行业集中度天然较高，2023年民爆行业爆破服务CR10达87%，其中广东宏大、易普力、保利联合市占率分别为28%、17%、15%，公司爆破服务市占率稳步提升。 图表6：2023年民爆行业爆破服务CR10达87% 图表7：2019-2024年广东宏大爆破服务市占率稳步提升 注：中爆协统计爆破服务收入与公司报表披露存在小幅出入，此处取公司报表披露的“爆破服务”收入作为分子 公司以矿服业务起家，矿服板块主要以宏大工程本部、新华都工程（全资子公司）、涟邵建工（全资子公司）为主体。截至2024年末，公司矿服板块在手订单逾300亿元（按照2024年矿服业务108.1亿元收入测算，当年在手订单可保证2.78年营收，公司未定期披露在手订单金额，根据2022年8月投资者问答、当时公司矿服板块在手订单超100亿元），每年新签订单稳中有增，服务矿种以金属矿为主，其次为煤炭、砂石骨料等。 图表8：2009-2024年公司矿服板块收入及yoy 矿山投资开发兼具资本密集型与长周期投入特点，中大型矿山开发项目一般需要3-7年建设期，认证周期较长。专业矿山开发服务商在完成矿山工程建设项目并获得矿山业主认可后，有望进一步承接该矿山的采矿运营项目，运营合作关系往往伴随矿山服务年限到期而终止、期间可达数十年，而更换服务商成本高、风险大，容易导致项目进度滞后、建设成果未达预期、开采效率下降等后果，因此矿山业主对矿山开发服务商具有高度黏性，选定后不轻易变更。 公司秉承“大项目、大客户”战略，加强大客户、大项目管理。主要服务矿种以金属矿为主、煤矿和砂石骨料矿次之，深度合作紫金矿业等金属矿头部业主。2016年5月，公司收购新华都工程100%股权。新华都工程是紫金矿业最早、也是最长期的合作伙伴之一，目前承担紫金矿业旗下紫金山金铜矿、多宝山铜业、陇南紫金、青海德尔尼铜矿、西藏巨龙矿业等多个项目的开采任务。例如截至20H1期末，新华都为紫金矿业应付账款余额第一名、占比达6.45%。 图表9：2019年新华都工程前四大合同收入客户均来自于紫金矿业，合计收入占比达92% 图表10：20H1期末新华都为紫金矿业应付账款余额第一 2.2新疆区域：煤化工加强疆煤消纳，并购雪峰实现产业链一体化 前文已述，区域景气度分化明显，新疆、西藏区域民爆增速突出，因此考验头部民爆公司区域布局能力，将其闲置及低效产能转移至新疆、西藏等西部富矿地区。 （新疆煤化工部分，详细内容请参考我们外发报告《建材建筑行业研究：新疆煤化工，顺风启航》） “天时地利人和”皆备，新疆作为煤炭资源大省、成本优势显著，水资源、运输问题逐步改善，同时煤炭及煤化工是新疆优势产业，“九大产业集群”中位列前位，我们预计新疆煤化工将进入高速发展期。根据我们不完全统计，仅考虑煤制气+煤制油+煤制甲醇+煤制烯烃项目，新疆煤化工合计投资额可达6318亿元。 民爆上游主要为矿山开采、新疆区域主要为煤矿，而煤化工项目为疆煤提供消化渠道，逻辑体现为“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。 2022年5月，新疆自治区印发《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》，明确全面加快推进国家给予新疆“十四五”新增产能1.6亿吨/年煤矿项目建设，充分释放煤炭先进优质产能，力争2025年煤炭产能达到4.6亿吨/年以上。新疆作为本轮煤炭行业的重要保供基地： 2019-2024年新疆原煤产量CAGR达17.9%，远高于同期全国原煤产量CAGR的4.9%； 2024年新疆原煤产量5.41亿吨（已提前达到2025年煤炭产能达4.6亿吨以上的目标）、同比+18.4%，同期全国原煤产量47.59亿吨、同比+2.2%。 图表11：2024年新疆原煤产量5.41亿吨，同比+18.4% 图表12：2024年中国原煤产量47.59亿吨，同比+2.2% 受益煤炭产能快速释放，新疆民爆市场步入高速发展阶段。2019-2024年新疆区域民爆生产总值CAGR达22.4%，同期全国民爆生产总值CAGR为4.6%，2019-2024年新疆区域工业炸药产量CAGR达20.2%，同期全国民爆生产总值CAGR为0.4%。截至2024年末，新疆区域民爆生产总值排名全国第一、工业炸药产量排名全国第二。 图表13：2019-2024年新疆区域民爆生产总值CAGR达22.4% 图表14：2019-2024年新疆区域工业炸药产量CAGR达20.2% 未来煤化工项目为疆煤提供消化渠道的背景下，新疆民爆市场持续扩容可期。疆煤及新疆民爆弹性测算： 选取3个煤制气、2个煤制油