智能运控领域领先企业，充分受益人形机器人产业发展

2024年营业收入同比增长11.93%，归母净利润同比增长44.67%。2024年公司实现营收15.84亿元，同比增长11.93%；归母净利润2.00亿元，同比增长44.67%。单季度看，2024年第四季度公司实现营收4.29亿元，同比增长18.71%；归母净利润0.56亿元，同比增长21.50%。全年收入增长主要受益于伺服系统及控制技术类产品的快速放量，叠加降本增效措施成效显著。 2025年第一季度实现营收3.90亿元，同比增长2.36%；归母净利润0.56亿元，同比增长2.25%。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为38.27%/12.65%，同比提升0.20/2.62个百分点，高端产品结构优化及供应链成本管控推动毛利改善 。2025年第一季度毛利率/净利率为38.07%/14.30%，同比持平。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.75%/4.68%/12.30%/0.30%， 同比变动-5.94/-3.22/-2.56/-3.90pct，精细化管控下费用率显著优化。 深耕智能制造主航道，控制技术类收入增长迅速。公司深耕智能制造主航道，伺服系统及PLC产品在3C、半导体设备领域市占率稳步提升。2024年伺服系统类产品收入7.09亿元（同比+11.37%），L8高端伺服及直线伺服在半导体、光伏设备领域实现进口替代；控制技术类收入2.52亿元（同比+46.68%），SC/MC系列PLC凭借高性价比快速渗透。步进系统收入6.06亿元（同比+3.01%），DM5五相步进产品在高端市场占比提升。全年新增专利78项，13GHz编码器、微型伺服系统等产品性能对标国际一线。 积极布局移动机器人辅航道，推出通用机器人运动控制系统。公司从2018年起持续耕耘机器人行业（AGV/AMR、协作机器人等），并于2023年底成功研发出高密度无框力矩电机、伺服驱动器、中空编码器、空心杯电机及配套的微型伺服系统等核心产品。2024年公司推动通用机器人运动控制系统相关产品进入研发阶段，子公司上海雷赛及灵巧驱控在无框力矩电机和空心杯电机领域进展顺利。2025年公司规划加快人形机器人关节模组量产，并推出通用机器人运动控制系统，有望进一步打开成长空间。 投资建议：公司是智能运动控制领域领先企业，智能制造主航道发展良好； 人形机器人产品拓展至高密度无框力矩电机、灵巧手及关节模组，逐渐成长为人形机器人核心部件及解决方案领航者。我们预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为2.69/3.60/4.69亿元，对应PE52/39/30倍，一年期合理估值为52.62-61.27元（对应2025年PE60-70x），首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期； 下游需求波动可能拖累短期业绩。 盈利预测和财务指标 Nm 智能装备运动控制领先企业 智能装备运动控制领域领先企业，开拓移动机器人领域 雷赛智能是智能装备运动控制领域的领先企业。公司成立于1997年，公司成立初期以研发突破为核心，1998年推出国内首款PC运动控制卡，1999年自主研发步进驱动器，迅速打开自动化设备市场；2003年启动伺服系统研发并于2007年实现BLM系列电机量产，突破高端市场技术壁垒；2012年推出智能一体式电机，完成产品总线化与智能化升级，形成三大核心业务架构。2020年4月在深交所上市后，公司加速产业链整合，同年推出HMI触摸屏和运动控制PLC系列产品，并启动全球化布局。2023年战略转型进入人形机器人赛道，成立上海雷赛机器人和深圳灵巧驱控子公司，推出高密度无框力矩电机、空心杯电机等核心部件。 公司围绕聚焦“智能装备运动控制”产业方向，制定坚守“智能制造”主航道+开拓“移动机器人”辅航道的战略目标，主要产品为伺服系统、步进系统、控制技术类产品三大类，为下游设备客户提供完整的运动控制系列产品及整体解决方案，帮助客户构建出快速、精准、稳定、智能的运动控制设备。公司产品以适用面广泛的通用型系列产品为主，极少数情况下也为大行业和大客户提供针对性定制产品。公司产品已经广泛应用于智能制造和智能服务领域的各种精密设备，例如3C制造设备、半导体设备、机器人、PCB/PCBA制造设备、物流设备、特种机床、包装设备、医疗设备、锂电设备、光伏设备等。 具体来说，公司的主营业务分四类： 1）伺服系统类：主要应用于智能制造领域的交流伺服驱动器、交流伺服电机、低压伺服驱动器、低压伺服电机、一体式伺服电机、编码器等；以及主要应用于机器人领域的高密度无框力矩电机、中空编码器、空心杯电机及配套的微型伺服系统等。 2）步进系统类：数字式步进驱动器、数字式步进电机、闭环步进驱动器、闭环步进电机、一体式步进电机等。 3）控制技术类：运动控制器、运动控制卡、大中小型PLC、远程IO模块等。 4）移动机器人：核心零部件、组件和解决方案，包括高密度无框力矩电机、伺服驱动器、中空编码器、空心杯电机及配套的微型伺服系统等核心产品。 表1：公司业务介绍 图1：公司产品布局图 公司在全球范围内布局50多个销售服务网点，满足客户的差异化需求。公司在全国主要城市和区域设置了营销服务办事处，通过本地化资源部署，快速响应客户需求；通过实施“渠道为主，直销为辅，互补共赢”渠道策略，大力引入外部优秀的渠道合作伙伴加盟，借助渠道伙伴多年的客户群沟通服务经验，共同为全球上万家设备客户提供雷赛精品组合与服务，满足不同细分设备客户群的差异化需求。 图2：雷赛智能全球服务网点 财务情况 公司营收利润均保持稳健增长态势。2019-2024年公司收入从6.6亿元增长至15.8亿元，CAGR 19.02%，其中2025年一季度收入3.9亿元，同比增长2.36%，保持增长；2019-2024年公司净利润从1.08亿元增长至2.00亿元，CAGR13.25%，其中2025年一季度净利润0.56亿元，同比增长2.25%，和收入增速持平。 图3：雷赛智能2025年第一季度营业收入同比增长2.36% 图4：雷赛智能2025年第一季度归母净利润同比增长2.25% 公司盈利能力保持稳定，费用率整体呈下滑趋势。2018-2024年公司毛利率稳定在38-43%区间，2022毛利率下滑主要系OEM自动化市场景气度下滑以及低毛利率的伺服产品占比提升所致。2018-2024年净利率先降后升，2023年降至低点9.80%，主要系公司切入移动机器人领域后，研发和销售投入大幅增加、非经常性收益同比大幅减少所致。2024年公司净利率已修复至13.22%。 图5：雷赛智能盈利能力保持稳定 图6：雷赛智能费用率相对稳定 公司研发投入积极，ROE保持较高水平。公司的研发投入整体呈上升趋势，研发费用率从2018年的10.0%增长至2024年的12.3%，累计增长2.3个百分点。公司ROE有所下滑但是仍维持在较高水平，2024年公司ROE13.5%，同比增长3.0个百分点。 图7：雷赛智能保持较高的研发投入 图8：雷赛智能ROE保持较高水平 股权结构：实控人合计持有公司43.11%股份 公司股权结构稳定。截至2024年12月31日，公司实际控制人为李卫平及其妻子施慧敏，其中李卫平直接持有公司28.08%股份，通过深圳市雷赛实业发展有限公司间接持有7.09%股份，其妻子施慧敏持有公司7.94%股份，二人合计持有公司43.11%的股份。 图9：公司控股股东及实际控制人情况（20241231） 积极布局人形机器人解决方案，已获得规模订单 打造机器人第二增长曲线，聚焦无框电机、关节模组解决方案。公司人形机器人业务定位是核心零部件、组件和解决方案提供商，为众多整机厂家提供系列化伺服控制核心部件和模组级解决方案。公司从2018年起持续耕耘机器人行业（AGV/AMR、协作机器人等），并于2023年底成功研发出高密度无框力矩电机、伺服驱动器、中空编码器、空心杯电机及配套的微型伺服系统等核心产品。 2024年成立多家子公司，人形机器人领域发展良好。2024年，公司围绕发展“移动机器人”辅赛道，成立子公司上海雷赛机器人科技有限公司，聚焦“超高密度”无框电机、关节模组解决方案；成立子公司深圳市灵巧驱控技术有限公司，聚焦空心杯电机以及灵巧手解决方案。同时积极布局相关产能建设，持续为客户创造价值，加速人形机器人产业的商业化应用，进而打造公司业务第二增长曲线。凭借多年深耕人形机器人核心零部件领域的领先技术能力与市场成绩，荣获2024金球奖“年度优秀供应链企业”奖项。 公司人形机器人相关产品获得客户广泛认可。截至2025年4月，已有数百家机器人公司及模组厂家测试和试用公司产品，产品功能和性能得到市场和客户的广泛认可，公司无框力矩电机、空心杯电机已经取得若干规模商业订单，累计供货超万台。 图10：公司灵巧手展示 图11：公司超高密度无框力矩电机展示 图12：公司经济型机器人关节模组展示 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 伺服系统类：2022-2024年公司伺服系统领域销售收入分别为4.02/5.34/7.09亿元，增速分别为26.8%/32.9%/32.7%。公司是伺服系统领先供应商，是行业内拥有完整运动控制产品线的少数企业之一。2025年一季度公司收入利润增速放缓，主要系少量光伏行业尾单在交付所致。考虑到公司的光伏订单占比显著减少和其他订单增速良好，以及行业的发展节奏，我们假设2025-2027年伺服系统销售收入分别为9.57/12.44/15.55亿元，毛利率分别为28.5%/29.0%/29.0%。 步进系统：2022-2024年公司步进系统销售收入分别为6.41/6.61/6.06亿元，增速分别为9.0%/3.2%/-8.3%，整体稳定。公司通过研发中高端产品技术例如多总线、多合一、多认证、高精度步进等，同时拓展新行业新应用、进一步提升了步进产品线的市场占有率和市场领导地位。我们假设2025-2027年步进系统销售收入逐年增长，分别为6.66/8.00/9.60亿元，毛利率分别为39.6%/40.1%/40.1%。 可编程逻辑控制器 ：2022-2024年公司可编程逻辑控制器销售收入分别为1.82/1.77/2.52亿元，增速分别为0.4%/-2.4%/41.9%，2024年业务增速较快。 公司持续加大对控制技术类产品的研发投入，我们假设未来该业务2025-2027年销售收入分别为3.53/4.76/6.19亿元，毛利率维持2024年水平66.2%。 表2：公司历史经营数据及关键假设 综上所述 ， 预计2025-2027年公司营收为19.94/25.38/31.51亿元 ， 同比25.9%/27.3%/24.2%，毛利率38.97%/39.54%/39.73%，毛利7.77/10.03/12.52亿元。 未来3年业绩预测 根据上述假设条件 ， 我们测算得到公司2025-2027年的营收分别为19.94/25.38/31.51亿元 ， 同比25.9%/27.3%/24.2%； 归母净利润分别为2.69/3.60/4.69亿元，同比增速34.32%/33.87%/30.22%。 表3：未来三年盈利预测 利润表（百万元） 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值 首先对资本成本进行假设。 Beta值：通过Wind选取2019-2024年可比公司汇川技术、禾川科技、鸣志电器、步科股份的无杠杆Beta数据，并参考公司历史无杠杆Beta，假设无杠杆Beta为1.00； 无风险利率：选取最近发行的10年期国债利率2.70%; 股票风险溢价：以道琼斯指数近20年的年复合增长率4.36%为基准，考虑到我国作为新兴资本市场，给与一定溢价，得出股票风险溢价6.50%； K：为税前债务成本，一般采用债券的到期收益率来反映，此处我们选取AA级中债