：参与销售的显著增加；MTM亏损导致2025年第一季度利润未达预期。

CPIC (2601 HK) ：参与销售的显著增加；MTM亏损导致2025年第一季度利润未达预期。 ：CPIC发布了2025年第一季度的业绩报告，同环比NBV增长39%，超出预期，但净利润同比下降18.1%，未达预期。净资产价值较年初下滑9.5%至2636亿元人民币，创下历史首例季度下降。我们认为盈利能力及净资产价值的疲软表现是被1)在2025年第一季度利率上升的情况下，债券的市对市（MTM）亏损，作为中国10年期政府债券收益率增长14.4个基点至超过1.8%，与去年年底相比；和2) 投资收益率曲线（现货利率）与传统保险负债储备的贴现率之间的短期期限错配（10年期政府债券收益率的50天移动平均）, 与平安对比：20日移动平均线对比NCI：60日移动平均线对比TPL：现货), 这导致了投资收益率增长的滞后。净值（NBV）同比增长11.3%（头衔数据）且同店销售额增长39%，至255亿元人民币，主要受银行保险业务全年预测增长（+131%）推动，得益于利差复苏，附保费占新增保费总额的18.2%，同比增长16.1个百分点。财产险组合风险率（CoR）改善0.6个百分点至97.4%，可能由于自然巨灾损失改善及持续审慎的成本控制。车险与非车险保费同比增长放缓至1.3%/0.7%（对比第四季度：+4.1%/+7.6）%).尽管第一季度利润波动，我们认为投资者应更关注保险公司基于OPAT的长期价值，据管理层称，该价值在2025年第一季度按LFL增长了5%。维持买入评级，目标价（不变）为HK$34.0，对应0.51x FY25 P/EV。 目标价格HK$34.00上行/下行63.1%当前价格HK$20.85 中国保险Nika MA(852) 3900 0805 nikama@cmbi.com.hk NBV超越；面值销售额显著增加。在2025年第一季度，同类可比净值（NBV）在2024财年电动汽车假设调整后增长了39.0%，达到人民币578亿元，得益于保险代理渠道（ bancassurance）的保费收入增长（+131%）以及利润率的稳定复苏。管理层在电话会议中提到，保险代理和保险代理渠道的NBV利润率同比（LFL）增长了5个基点/6个基点，达到约20%/20%。主要NBV增长率为同比增长11.3%，超出预期以及主要同行的预期（与平安相比，持平）。参与型产品的保费收入占比为2025年第一季度总新增保费收入的18.2%（与2024年第一季度：2.1%）。截至2024财年，参与型产品年保费收入（par FYRP）已增长十倍以上，达到人民币20亿元，占总常规保费的5%，预计2025年第一季度将持续增长。保险代理渠道的保险代理人队伍稳定在18.8千人，同比增长1.1%，环比基本持平，而保险代理渠道的保费收入同比下降15.2%（与2024年第四季度：-6.4%），可能由于单期保费收入下降。保险代理渠道的年保费收入同比增长86.1%，推动银行保险渠道的保费收入增长131%。我们预计全年NBV将在2025财年利润率扩张的推动下实现增长。 NAV因资产负债收益率曲线的期限错配而走弱。净利润同比下滑18%至96.3亿元人民币，原因在于浮动利率投资计划（FVTPL）债券的公允价值变动（MTM）损失超过了股票投资的损失。股东权益从年初下降9.5%，录得首个季度性下滑。我们将表现不佳归因于以下两点：1）公允价值收益同比骤降89%，拖累了2025年第一季度净利润；以及2）资产投资收益率曲线（即现货利率）与传统保险责任准备金所使用的折现率之间存在期限错配。2025年第一季度其他综合收益（OCI）同比降幅达373亿元人民币，而责任准备金的折现率仍暗示着2024年第四季度的利率下行趋势（-53个基点），这与2025年第一季度债券收益率上升形成对比（即中国10年期政府债券自财年末上涨了144个基点）。我们预计随着收益率下滑，这些来自TPL债券的公允价值损失将在第二季度逆转。 审计师：安永 相关报告： 1. CPIC (2601 HK) – Life OPAT超出预期，推动每股收益增速快于集团OPAT，2025年4月1日 (link) 2. 中粮（2601 HK）——第三季度净值增长加速；预计营业额将超越，2024年11月1日（link) 4. CPIC (2601 HK) - VNB增长加速；NP转为正增长，2024年5月6日 (link)3. CPIC (2601 HK) - 业绩强劲，二季度净利润翻倍且新增业务价值(NBV)呈强劲增长趋势；上调目标价，日期为2024年9月5日（link) 收益摘要估值：该股票当前交易在2025年预期市盈率（P/EV）为0.31倍和市净率（P/B）为0.62倍，平均3年预期净资产收益率（ROE）为14%，收益率为6%。展望未来，我们预计在利率下行周期中，盈利和净资产的短期压力将有所缓解，对保险公司长期投资价值持积极看法，该价值主要基于运营利润率（OPAT）。维持买入评级，目标价设定为港币34.0元，对应2025年预期市盈率（P/EV）为0.51倍和市净率（P/B）为1.0倍。 一些电话会议的重点内容 1. NAV:1Q25净资产价值（NAV）较年初下跌9.5%，主要受公允价值变动损益（OCI）下降37.3亿元拖累，该下降主要源于第一季度利率上升期间，FVOCI债券的公允价值变动损失。4月份，随着利率下降，该降幅降至27.0亿元，较年初下降27.6%，根据管理层数据。 2. OCI波动：在过去的两年间（2023年第一季度至2024年第四季度），收益率曲线中的A/L期限错配对其他综合收益（OCI）的影响达每季度10亿元人民币，占每季度净资产的不到0.5%。管理层预计全年净资产将平滑季度波动并保持稳定。 3. PAR FYRP:根据管理层数据，期内零售额持续增长，年初至今，预购注册量（FYRP）增长了十倍以上。 4. 集团OPAT信息披露：1Q25集团OPAT同比增长5%，预计2025财年全年集团OPAT将按计划增长，增幅为个位数。OPAT将在后续按季度更新。 5. 预计2025年第三季度潜在PIR削减：传统保险定价利率（PIR）的上限可能在2025年第三季度预测（3Q25E）再次下调；可能参考协会在2025年第二季度（2Q25）公布的研究价值PIR。 6. CSM:1Q25 CSM受市场波动影响小于1%。若排除利率的显著波动，管理层预计全年CSM将实现正增长。 披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容的主要研究人员，就其报告中所涵盖的证券或发行人而言，特此证明：(1)所表达的所有观点均准确反映其对该项证券或发行人的个人观点；(2)其任何部分报酬均未直接或间接与该分析师在本报告中表达的特定观点相关。此外，该分析师确认，其本人及其关联人士（按《香港证券及期货事务监察委员会行为守则》定义）均未参与本报告相关证券或发行人的交易。 （委员会）(1) 在本研究报告发布前30个日历日内曾交易或买卖本报告所涵盖的股票； (2) 在本报告发布后3个工作日内将交易或买卖本报告所涵盖的股票； (3) 担任本报告所涵盖的香港上市公司的任何职务； 以及 (4) 对本报告所涵盖的香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM 评级 买入：未来12个月内具有超过15%潜在回报的股票。HOLD：未来12个月内，该股票的潜在回报率为+15%至-10%。SELL：未来12个月内，该股票存在超过10%的潜在亏损。NOT RATED: 股票未获得CMBIGM的评级 超越市场表现：预计本行业在未来12个月将跑赢相关广泛市场基准：预计本行业在未来12个月将与相关广泛市场基准表现一致UNDERPERFORM：预计该行业在未来12个月内将表现不如相关的广泛市场基准。 地址: 45/F, 胜利大厦, 园林道3号, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited（简称“CMBIGM”）是中国国际资本集团有限公司（中国 Merchants Bank 全资子公司）的全资子公司 重要披露 在证券交易中存在风险。本报告包含的信息可能不适用于所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因其依赖于标的资产或其他市场变量的表现而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。 本报告或本报告中包含的任何信息，由CMBIGM编制，仅供CMBIGM的客户或其关联公司（如经分发）提供信息之目的。本报告并非，也不应被解释为买入或卖出任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而发生的任何直接或间接损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人员，均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于被认为公开且可靠的资料分析及解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不为其准确性、完整性、及时性或正确性做任何保证。CMBIGM以\"现状\"（AS IS）基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能未经通知而变更。CMBIGM可能发布其他包含与本报告信息及/或结论不同的资料及/或见解的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能持有所提及公司的证券头寸、做市或作为主要交易方参与交易，或为自己和/或 代表其客户不时地。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何形式部分或全部复制、重印、销售、再分发或出版。如需更多关于推荐证券的信息，可应要求提供。 对于本文档的英国收件人 本报告仅提供给以下人员：(I)属于2000年《金融服务和市场法》(《金融推广)条例2005年(不时修订)第19(5)条所述人员(“该条例”)或(II)属于该条例第49(2)条(a)至(d)项所述人员(“高净值公司、非法人协会等”)，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人。 对于本文件的美国收件人 CMBIGM在美国并非注册证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的第一责任人未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资质。该分析师不受FINRA规则中旨在确保其不受潜在利益冲突影响的适用限制的约束。本报告仅供在美国依据1934年《美国证券交易法》修正案第15a-6条定义的“主要美国机构投资者”分发，且不得提供给美国的任何其他人士。每位接受本报告的美国机构投资者均表示并同意，不得将本报告分发给任何其他人士。任何希望依据本报告中提供的信息在美国进行证券买卖交易的美国接收人，应仅通过美国注册的证券经纪商进行交易。 此文档的收件人，新加坡 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，根据新加坡《金融顾问法》（第110号法令）定义，其为免税金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG根据《金融顾问条例》第32C条的规定，可按照安排分发其各自外国实体、附属机构或其他外国研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发至根据新加坡《证券与期货法》（第289号法令）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，CMBISG仅对该等人员承担法律规定