二价HPV疫苗销售持续显著超预期，国内HPV疫苗市场空间十分广阔远未达峰

万泰生物(603392) 当前国内HPV疫苗接种渗透率仅约7%，HPV疫苗市场远未达峰 国内9-45岁女性人群数量约3.81亿人，目前HPV疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约7%。我国女性自费接种HPV的意愿非常高，即使到目前为止，很多地区的四价和九价HPV疫苗仍然供不应求。随着国产二价HPV疫苗2020年5月份上市，有效补充了国内HPV疫苗产能供给缺口。若按照在适龄女性30%、45%、60%渗透率计算，当前国内还需HPV疫苗2.8、4.5、6.2亿支，国内HPV疫苗市场规模远未到达峰值。长期看，如果考虑到未来国内HPV疫苗男性适应症获批，则将打开更广阔的成长空间。 多地政府实施国产二价苗接种优惠政策，进一步推动二价HPV疫苗放量 2020年11月，WHO正式启动“加速消除宫颈癌全球战略”，全世界多达194个国家首次共同承诺要消除一种癌症。我国响应WHO号召，国家卫生健康委计划在15个城市启动试点，推进宫颈癌疫苗应用。目前已有福建厦门、内蒙古鄂尔多斯、山东济南、广东全省、四川成都、江苏无锡、江苏连云港等多个地方出台了相应政策，给予适龄女性免费接种或者接种相关优惠政策，预计后续还会有更多省市开展HPV接种优惠政策。部分地方政府为国产HPV疫苗买单，更进一步推动了HPV接种宣传普及，提升了民众对于宫颈癌危害和接种HPV疫苗的的认知率，HPV疫苗接种渗透率有望持续提升。 公司HPV疫苗是首个国产产品，具有显著价格优势和接种程序优势 公司的二价HPV疫苗针对9-14岁小年龄段人群只用打“两针”，GSK的二价HPV疫苗、MSD的四价和九价疫苗，在该年龄段均需要打3针，公司产品具有免疫程序接种优势。同时，公司的二价HPV疫苗定价相比与进口HPV疫苗有显著价格优势，9-14岁人群“两针法”全程免疫花费仅为进口二价产品的38%,15岁以上人群全程免疫花费仅为进口二价产品的56%。相较于进口四价和九价，价差更高。我们认为，公司定价充分考虑了HPV疫苗可及性问题，较低的定价与进口产品拉开差距，使得民众对HPV疫苗支付意愿更高，并且当前国内HPV疫苗仍处于供需不平衡的状态，多重因素推动了公司产品上市后快速放量增长。 公司研发技术平台具有核心竞争力，与GSK合作研发重磅品种形成隐性背书，研发费用投入力度大，丰厚的产 品管线打开未来广阔空间 公司的大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术平台是公司疫苗研发的核心竞争力，全球疫苗四巨头之一的GSK与公司签订合作协议，共同进行新一代HPV疫苗开发，并且目前公司已经收到GSK两笔里程碑付款。我们认为，这一定程度上说明了GSK对于公司疫苗研发技术的认可，也更进一步肯定了公司疫苗研发技术实力。近年公司研发费用投入持续增长，预计2022年有望超过7亿元，未来还有望继续增长，显示公司研发驱动管线的决心。横向对比国内其他主要疫苗公司，以研发费用为对比维度，截至到2021年三季度，公司研发费用支出最多。当前公司九价HPV疫苗处于临床3期，预计2024年年底或2025年初获批上市，公司布局的新一代水痘疫苗产品预计也将于2025年上市，丰厚的产品管线打开公司未来广阔的成长空间。 盈利预测及投资评级 我们认为，2022~2024年，公司主要依赖二价HPV疫苗快速放量驱动公司业绩保持高速增长；2025年开始，公司的九价HPV疫苗和新型水痘疫苗都有望上市销售，将带来显著的收入和利润增量；更长期看，公司研发投入力度大，在研管线丰富，全球独有的大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术体系，公司在研发方面显示出强劲的潜力，保证了公司5~10年维度实现增长。上调公司2021-2022年盈利预测，营业收入从34.25、47.63亿元，上调至51.92、86.68亿元，归母净利润从8.64、13.94亿元，上调至16.13、29.02亿元，新增2023年盈利预测，2023年营业收入为120.01亿元，归母净利润为45.35亿元。2021-2023年EPS为2.66、4.78、7.47元，对应2022年1月17日股价230.48元/股，PE为87、48、31倍。考虑到公司二价HPV疫苗快速放量增长，2021-2023年复合增速为68%，当前PEG显著低于1，因此上调评级为“买入”评级。 风险提示 公司二价HPV疫苗销售不及预期风险；随着国内其他国产HPV疫苗上市竞争加剧产品降价风险；公司体外诊断业务销售不及预期风险；公司疫苗研发进展不及预期风险。 1.投资逻辑和有别于市场的认识 1.1.目前存量人群HPV疫苗累计接种率仅7%远未达峰，未来销售潜力巨大 根据中检院HPV疫苗批签发量测算，2017-2021年国内累计共有2000万人已经完成HPV疫苗全程免疫接种。国内9-45岁女性人群数量约3.81亿人，目前国内HPV疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约7%。 我国女性自费接种HPV的意愿非常高，与此同时，2020年11月，WHO正式启动“加速消除宫颈癌全球战略”，全世界多达194个国家首次共同承诺要消除一种癌症。 我国响应WHO号召，国家卫生健康委计划在15个城市启动试点，推进宫颈癌疫苗应用。据我们统计，目前已有福建厦门、内蒙古鄂尔多斯、山东济南、广东全省、四川成都、江苏无锡、江苏连云港等多个地方出台了相应政策，给予适龄女性免费接种或者接种相关优惠政策，我们认为未来国内HPV疫苗接种渗透率还将持续大幅提升。即使到目前为止，很多地区的四价和九价HPV疫苗仍然供不应求，随着国产二价HPV疫苗2020年5月份上市，有效补充了国内HPV疫苗产能供给缺口，国内HPV疫苗销售量将爆发式增长。若按照在适龄女性30%、45%、60%渗透率计算，当前国内HPV疫苗还需2.8、4.5、6.2亿支，当前国内HPV疫苗市场规模远未到达峰值。长期看，如果考虑到未来国内HPV疫苗男性适应症获批，则将打开更广阔的成长空间。 正是由于HPV疫苗有非常广阔的空间，即使考虑到其他疫苗公司二价HPV疫苗有望于2022年获批、2023年正式上市销售，从产能供给和市场需求来看，也不会形成激烈的竞争。相反，几家企业一起致力于推广和宣传，我们认为可进一步大力提升民众对接种HPV疫苗重要性的认知度，长期渗透率有望形成向上拐点。 1.2.国产二价HPV疫苗具有显著价格优势和接种程序优势，多地政府出台国产二价苗接种优惠政策进一步推动HPV疫苗放量增长 在公司二价HPV上市之初，市场对公司的二价HPV疫苗销售预期很低，主要原因在于市场认为相比四价和九价HPV疫苗，公司的二价HPV疫苗在预防的HPV病毒亚种覆盖率上缺乏优势。此外市场认为，HPV疫苗较贵，主动接种HPV疫苗的人群对价格敏感度较低，支付能力强，因此更倾向于选择进口品种。 但实际上，公司二价HPV疫苗于2020年5月份正式上市销售，上市仅半年左右就销售210万支左右。根据中检院2021年批签发数据，预计2021年公司二价HPV疫苗批签发量超过1000万支，考虑到HPV疫苗国内供不应求的情况，我们预计2021年签发量接近1000万支，远超出市场预期。我们认为，二价HPV疫苗销售与之前的市场认知和预期出现较大偏差，主要来自于以下几点： 价格因素：公司的二价HPV疫苗定价相比与进口HPV疫苗有显著价格优势，9-14岁人群“两针法”全程免疫花费仅为进口二价产品的38%，15岁以上人群全程免疫花费仅为进口二价产品的56%。相较于进口四价和九价，价差更高。我们认为，公司定价充分考虑了HPV疫苗可及性问题，较低的定价策略与进口产品 拉开差距，使得民众对HPV疫苗支付意愿更高，从而推动了公司产品上市后快速放量增长。此前市场曾担心政府采购二价HPV疫苗，会使得产品大幅降价，但并未出现该情况。我们分析认为，这是由于公司产品定价已较进口产品有较大价格差距，价格显著低于进口产品，因此在此基础上再次降价的可能性较低。 接种程序因素：针对9-14岁小年龄段人群，公司的二价HPV疫苗只用打“两针”，GSK的二价HPV疫苗、MSD的四价和九价疫苗，在该年龄段均需要打3针，公司产品具有免疫程序接种优势。 产能供给因素：目前国内共有四款HPV疫苗上市销售，其中一款国产，三款进口。进口产品主要以MSD的四价和九价HPV疫苗为主（累计批签发占进口HPV疫苗量的84%），而MSD需要供应全球市场，产能有限，国内供给产能并不充分。 再加上国内HPV疫苗市场需求较大，产能供需十分不平衡，因此公司产品上市一定程度上缓解了国内供需缺口，快速放量增长。 政策因素：2020年11月，WHO正式启动“加速消除宫颈癌全球战略”，我国响应WHO号召，国家卫生健康委计划在15个城市启动试点，推进宫颈癌疫苗应用。 目前，目前已有福建厦门、内蒙古鄂尔多斯、山东济南、广东全省、四川成都、江苏无锡、江苏连云港等多个地方出台了适龄女性HPV接种优惠政策，后续预计还会有更多省市开展HPV接种优惠政策。部分地方政府为国产HPV疫苗买单，更进一步推动了HPV接种宣传普及，提升了民众对于宫颈癌危害和接种HPV疫苗的的认知率。 1.3.公司二价HPV疫苗具有学术推广优势，保护率高 公司二价HPV疫苗不仅具有价格优势和低年龄组“两针法”优势，同时，与进口的GSK的二价HPV疫苗相比，临床数据方面，公司二价HPV疫苗在预防癌变和持续感染方面，保护效力均高于GSK产品。这充分说明了公司产品品质不亚于进口产品，基于公司产品的高水平，我们预计公司二价HPV疫苗保护效力将为国产二价HPV疫苗产品里最好的。 GSK的二价HPV疫苗预防I级和II级以上宫颈上皮内瘤变的保护效力分别为92.8%和94.9%，公司产品保护效力均为100%。同时，在预防6个月和12个月持续感染有效力方面，GSK的二价HPV疫苗保护效力为94.3%和92.9%，公司产品保护效力为95.3%和97.9%。 1.4.公司研发技术平台具有核心竞争力，与GSK合作研发重磅品种形成隐性背书，研发费用投入力度疫苗企业居于首位，丰厚的产品管线打开广阔空间 公司拥有全球独有的大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术体系，不同于酵母、昆虫细胞杆状病毒真核表达系统，该技术体系具有生产成本低、效率高、规模易于放大、安全性高的特点，同时结合了病毒样颗粒疫苗免疫原性好，安全性高的特点，并且突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键性技术难点，达到了生产效率与免疫效果的完美结合。该技术平台的另一突出特点为良好的通用性，能够适用于多种不同病原体疫苗的开发，具有巨大的应用前景。基于该技术体系，公司已经利用该技术平台开发出了戊型肝炎疫苗，宫颈癌疫苗等产品，并正在布局更具前景的第三代宫颈癌疫苗，充分证实了该技术平台的巨大优势和潜力，今后还将继续利用该技术平台进行更多创新疫苗的开发。 2019年9月，万泰沧海与国际疫苗巨头之一GSK签署合作开发协议，约定双方合作基于公司自主的大肠杆菌表达疫苗抗原技术和GSK的佐剂技术研发新一代HPV疫苗，并在开发成功后在全球范围内销售该疫苗。万泰沧海主要负责抗原的开发和生产，GSK主要负责疫苗的开发和生产。双方合作共分为四个阶段，里程碑付款共分八次，GSK将向公司支付共计1.34亿欧元的里程碑付款，具体见后续正文部分表格所示。 待公司新一代HPV疫苗研发成功上市之后，公司还能分享国际市场销售收入分成。 目前，公司和GSK的合作进展持续顺利推进中。我们认为，公司的大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术平台是公司疫苗研发的核心竞争力。GSK是全球四大疫苗公 司之一，GSK与公司共同进行新一代HPV疫苗开发，并且目前公司已经收到GSK两笔 里程碑付款，我们认为，这一定程度上说明了GSK对于公司疫苗研发技术的认可，也更进一步肯定了公司疫苗研发技术实力。 近年公司研发费用投入持续增长，2021年Q1-Q3研发费用4.53亿元，已超过2020年全年研发费用，占营收比重为12.61%，预计2021年全年研发费用将达到6亿左右，2022年研发费用有望超过7亿元，公司的净利润在持续加大研发费用的基础上，更加夯实。未来还有望继续