单季营收低增长但利润率大幅改善，估值具有吸引力

公司研究|消费行业 珀莱雅（603605.CH）：单季营收低增长但利润率大幅改善，估值具有吸引力 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 尽管珀莱雅4Q24和1Q25收入分别录得4.3%和8.1%的同比增长，单季收入低于10%。但得益于4Q24运输成本下降、折扣收窄以及营销费用管控，1Q25原材料价格降低等因素，经营利润率分别在4Q24和1Q25同比提升3.5ppt和4.2ppt。考虑到未来公司大单品升级和扩容、投放效率提升、子品牌布局完善等因素，我们调整珀莱雅2025-2026E盈利预测，同时引入2027年预测，维持人民币115元目标价（对应24.5x2025EPE）；维持珀莱雅“买入”评级。 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 2025年4月28日 高基数下单季营收低增长：珀莱雅2024年全年收入突破百亿大关，成为中国化妆品企业中的首家年收入破百亿企业，但4Q24和1Q25的单季收入分别仅录得4.3%和8.1%的同比增长。我们认为公司单季收入同比增速下降主要是由于：（1）1Q25中国化妆品市场销售较弱，零售额仅同比增长3.2%；（2）企业发展由单品牌高增长转至多品牌稳定增长。 评级 目标价（人民币）115.0潜在升幅/降幅24.5%目前股价（人民币）92.452周内股价区间（人民币）75-121.1总市值（百万人民币）38,012近3月日均成交额（百万人民币）370.0 主品牌品类扩张，子品牌持续强化：2024年，珀莱雅品牌收入同比增长19.6%，主要是在线上渠道深化和复购率提升的带动下，主品牌的大单品策略持续夯实。珀莱雅旗下子品牌在2024年也持续破圈，彩棠、OR、原色波塔2024年收入分别同比增长19.04%、71.14%和138.36%。展望2025年，公司将围绕着配方更新、品类扩张等方面，驱动产品矩阵完整化。其中，珀莱雅品牌将围绕“美白”和“油皮”两大赛道扩充品类，彩棠持续完善底妆产品建设。我们也期待，2025年公司对珀莱雅和彩棠两个品牌进行配方更新和品类拓展，同时持续孵化增长势能较强的子品牌，带动公司收入在高基数下仍维持双位数增长。 盈利能力大幅提升：公司4Q24和1Q25的经营利润率均同比大幅提升。其中，受到大促期间折扣率收窄和运输成本下降的影响，4Q24毛利率同比提升5.7ppt，但宣传推广费用增长驱动营销费用率上升4.1ppt，抵消部分毛利率提升的正面影响，令4Q24经营利润率同比增长3.5ppt；在原材料成本下降的带动下，1Q25毛利率同比增长2.7ppt，另外费用率也均有所管控，令经营利润率同比增长4.2ppt。展望2025年，我们认为珀莱雅新晋品牌代言人易烊千玺将有助于增强品牌力，同时在达播比例调整的带动下，公司的费用率将持续改善。 期待估值修复，维持“买入”评级：尽管公司连续两个季度的收入降速，但是利润率的大幅提升以及公司新品类的推出，有望带动公司平稳转型至平稳增长阶段。珀莱雅目前股价仅对应20倍2025年PE，显著低于海外成熟美妆品牌。我们适当调整公司2025-2026E盈利预测，引入2027年预测，同时考虑到公司在行业中的龙头地位及其估值修复预期，维持珀莱雅“买入”评级和人民币115元的目标价。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 扫码关注浦银国际研究 公司研究|消费行业 财务报表分析与预测-珀莱雅 注：截至2025年4月28日午市收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808-6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼