Mavi（MAVI TI）：买入：尽管短期面临困境，但估值具有吸引力

2025年6月6日 Mavi(MAVITI) 买入：尽管短期阵痛，估值仍具吸引力 股票 纺织品服装及奢侈品原材料 土耳其 ◆土耳其服装通胀放缓表明服装行业的定价环境受限 ◆Mavi预计将在2025年面临短期挑战，但正在投资长期增长机会 ◆保留我们对Mavi的买入评级，因为我们认为估值有吸引力，并将目 MAINTAINBUY 48.00 目标价格（土耳其里拉） 55.00 股上价一（个土目耳标其(里尝拉试）) 上行/下行 标价下调至TRY48（从TRY55），因估计值有所变化 一个充满挑战的年份：我们预计2025年将是Mavi充满挑战的一年。销量面临压力，因为消费者的购买力似乎受到单次工资增长的限制，而必需品购物优先于非必需品支出。消费者偏好正 31.60+51.9% （截至2025年6月4日） 市场数据 市值（亿土耳其里拉）25,107自由漂浮55% 转向基于折扣的购物，我们认为这将限制定价/篮子增长。2024年上半年的高基数也压低了国 市值（百万美元） 641 BBG MAVITI 内收入增长预期。我们看到国际竞争者的压力逐渐加大，因为相对稳定的货币重振了国际竞争者的定价能力。Mavi预计今年利润率将收窄，我们看不到在较低运营杠杆下管理成本基础的太多空间。然而，Mavi在市场上的品牌定位牢固，拥有强大的本土化供应链，我们认为这是其关 3mADTV(USDm)12RICMAVI.IS 财务与比率（土耳其里拉） 键优势。这为当前的宏观环境下增添了一些韧性和灵活性。 年到01/2025a01/2026e 01/2027e01/2028e 中银集团每股收益3.434.326.087.09 汇丰银行每股收益（前期）3.434.786.657.53 更改(%)0.0-9.7-8.6-5.9 一致每股收益4.215.196.567.53 PE(x)9.27.35.24.5 股息率（%）9.65.27.59.2 EV/EBITDA(x)3.02.01.30.8 净资产收益率（%）33.025.324.121.2 对长期增长的投入马ви正在投资增长，并计划在2025年期间开设20家新店，同时扩大土耳其15家门店的业务（去年新增16家净门店并扩大了15家门店）。该公司计划在北美（目前在加拿大运营四家门店）的优质地点开设八家新零售店，这将启动他们在重要市场的发展。马ви计划在2025年进行占销售额5%的资本支出投资（较2024年的3.7%有所增长），我们相信这突显了管理层对有机和长期增长机会的关注，尽管国内市场有所放缓。该公司预计北美业务在中等期限内（以美元计）将实现双位数增长，据我们计算，这将额外为营业收入增长贡献约1-2%。 52周价格（土耳其里拉） 73.00 49.00 25.00 06/2412/2406/25 目标价格：48.00高：68.10低：30.30当前：31.60 LSEGIBES,HSBC估计 2025年第一季度放缓（4月底）我们预计Mavi2025年第一季度销售将在去年更高的基数和消费者可支配收入压力下放缓。未经通胀调整，我们预计销售同比增长约为22%，低于CPI平均通胀率（2025年2月至4月为38%），但高于服装通胀率（19%）。我们预计2025年第一季度未经调整的EBITDA利润率将同比下降10个百分点。请参考第3页了解TAS-292025年第一季度预告。 BulentYurdagul* 欧洲、中东和非洲消费者研究负责人 汇丰银行中东有限公司，迪拜国际金融中心 bulentyurdagul@hsbc.com +971569445882 尼瓦尔·阿加瓦尔* 分析师，EEMEA消费者 汇丰证券和资本市场（印度）私营有限公司neerav.kumar.agarwal@hsbc.co.in+9108030012510 保留买入，因为我们看到的估值具有吸引力：我们根据预估变化将针对Mavi的TP从TRY55.00削减至TRY48.00。在充满挑战的贸易环境下，我们的销售额预计下降约2%，未调整EBITDA预计下降约9%。尽管如此，我们仍维持买入评级，因为股价今年以来已下跌约35%，且该股票 SumitRatan*关联 班加罗尔 的2025/26财年市盈率约为5.6倍，比EM服装同行约低55%。鉴于此前市场份额的显著增长以 及土耳其和北美有机扩张的持续投资，我们认为这一点是不合理的。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册/合格 汇丰环球研究播客|听听我们的见解了解更多 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一并阅读，并需阅读免责声明，该声明是报告的一部分。 报告发行方：汇丰银行中东有限公司，迪拜国际金融中心 访问汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：Mavi购买 财务报表 年到01/2025a 收入EBITDA 折旧与摊销 营业利润/EBIT净利息 PBT 汇丰银行税后利润税收 净利润 汇丰银行净利润 38,519 7,012 -2,347 4,665 -1,213 3,670 3,670 -995 2,724 2,724 50,791 8,556 -3,138 5,418 -1,475 4,610 4,610 -1,245 3,429 3,429 60,964 10,775 -3,800 6,975 -1,569 6,510 6,510 -1,758 4,828 4,828 66,949 12,186 -4,180 8,006 -1,938 7,600 7,600 -2,052 5,631 5,631 损益汇总(TRYm) 01/2026e01/2027e01/2028e 估值数据 年到 EV/销售额EV/EBITDAEV/IC PE*PB 自由现金流收益率(%)股息率（%） 基于汇丰银行每股收益(稀释) 01/2025a01/2026e01/2027e01/2028e 0.60.30.20.1 3.02.01.30.8 3.31.91.20.7 9.27.35.24.5 2.51.51.10.8 19.123.429.335.3 9.65.27.59.2 现金流摘要（TRYm）经营活动产生✁现金流量资本支出 投资活动产生✁现金流量 股息 净债务变动FCF股权 资产负债表摘要（TRYm） 6,2168,36910,15111,738 -1,430-2,490-2,804-2,869 442-2,490-2,804-2,869 -429-1,044-1,029-1,448 -1,430-4,346-3,555-4,238 4,7865,8797,3478,869 ESG指标 董事会人数 平均董事会任期（年）董事会成员（%） 董事会独立性(%)33.3 6 n/a 50 01/2025a 环境指标01/2025a治理指标温室气体排放强度 * 1.5 能源强度* 15.3 CO2减产政策 是女性 社会指标 01/2025a 员工成本占收入✁百分比16.3员工流动率(%)n/a多样性政策是 无形固定资产 1,421 1,603 1,777 1,919 有形固定资产 3,950 6,205 8,561 10,680 流动资产 14,158 21,702 27,953 34,289 现金及others 6,331 11,305 15,634 20,875 总资产 19,584 29,582 38,375 46,979 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位，针对收入以美元‘000计算 经营负债 6,786 9,377 11,066 12,030 发行人信息 总债务 2,378 3,006 3,780 4,783 股价(TRY)31.60 自由漂浮 55% 净债务 -3,953 -8,299 -11,854 -16,092 目标价格(土耳其里拉)48.00 扇区 纺织品、服装与奢侈品 股东权益 10,214 16,932 23,214 29,820 货物 投资资本 6,412 8,829 11,591 13,982 比率、增长及每股分析 RIC(股票) 彭博社（股票）市值（百万美元） MAVI.ISMAVITI 641 国家/地区分析师 联系 土耳其BulentYurdagul +971569445882 年到 01/2025a01/2026e 01/2027e 01/2028e 同比变化百分比 价格相对 收入 46.5 31.9 20.0 9.8 EBITDA 44.5 22.0 25.9 13.1 75.00 75.00 营业利润 43.8 16.1 28.7 14.8 65.00 65.00 PBT 37.5 25.6 41.2 16.7 中银集团每股收益 52.7 25.9 40.8 16.6 比率(%)收入/IC(x) 7.3 6.7 6.0 5.2 ROIC 64.9 51.9 49.9 45.7 净资产收益率 33.0 25.3 24.1 21.2 ROA 21.3 18.1 17.4 16.3 EBITDA利润率 18.2 16.8 17.7 18.2 营业利润率 12.1 10.7 11.4 12.0 ebitda/净利息(x) 5.8 5.8 6.9 6.3 净负债/权益 -37.9 -48.3 -50.4 -53.3 净债务/EBITDA(x)-0.6-1.0-1.1-1.3运营/净债务✁CF 55.00 45.00 35.00 25.00 15.00 5.00 Mavi rel到ISTANBULCOMP 202320242025 源：汇丰银行 55.00 45.00 35.00 25.00 15.00 5.00 注意：价格截至2025年6月4日收盘 每股数据（土耳其里拉）每股收益（稀释） 3.43 4.32 6.08 7.09 汇丰银行每股收益（稀释） 3.43 4.32 6.08 7.09 DPS 3.02 1.64 2.37 2.91 账面价值 12.86 21.31 29.22 37.53 在高基数上，平均CPI（服装）今年以来大幅下降 50% 47% 42% 31% 32% 34% 23% 20% 19% 18% 1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q254月-6月25日 来源：Turkstat，汇丰银行计算 土耳其✁Mavi商店：交易增长放缓，2025年第一季度将出现高基数 1Q231Q241H231H249M239M24 来源：公司 4.2% 3.9% 3.3% 2.5% 2.0% 2.1% 1.7% 1.8% 1.8% 1.9% 自2019年以来，Mavi在土耳其服装和鞋类专业零售商✁市场份额翻了一番。 2015201620172018201920202021202220232024 来源：欧睿国际，包括线下和线上服装/鞋类专卖店 1QFY25/26e（4月底，TAS-29）预告 由于去年一季度✁基数较高，我们预计该季度销售额将下降约13%，经通胀调整后EBITDA利润率同比将大幅下降8个百分点。我们预计净利润同比将下降约59%，受经营业绩疲软、货币收益降低以及财务费用略高影响。公司将于10月公布一季度✁业绩th2025年6月。 1QFY25/26e（4月底，TAS-29）IAS29 截至2025年第一季度 截至2025年第一季度 截至2025年第一季度 (TRYm) 1Q25e 1Q24 YoY 销售 9,971 11,405 -12.6% EBITDA 1,595 2,729 -41.6% EBITDA利润率 16.0% 23.9% -793bps 净利润 537 1,324 -59.4% 来源：汇丰银行估计 估计变化（TAS-29） 我们将我们✁营收预测下调了约2%，因为我们预见到2025年将面临更